中期投资策略：主题“造势”，“双电”突围.pdf

中期投资策略：主题“造势”，“双电”突围。上半年 AI 及中特估两大主题交替表现，指数β承压，主动超额更弱，行业 的超额收益框架异化，其底色为剩余流动性脱虚向实的速度不够、资金面从 增量走向存量乃至缩量博弈，更本质地，在于第三库存周期的弹性受限。下 半年 A 股分子端或“负重上行”，β转机或现于 Q3，届时伴随 PPI 同比拐 点，投资者或开始交易主动补库的正面预期。基准情形下，内/外政策保持 定力，“主题+筹码+景气”框架或依然是超额收益基本盘，此逻辑下“双电” （电子及电力）或能突围；乐观情形下，内/外政策中的至少其一显著加码， “赛道+景气+估值”框架回归，电力设备与医药为代表的大盘成长或占优。

超额收益框架异化，本质是第三库存周期的弹性受限

年初至今，行业超额收益与主题及公募筹码强相关、与景气度弱相关、与估 值分位数基本不相关、与 ROE 因子甚至小幅负相关。行业比较的逻辑，由 机构所熟悉的赛道→景气→估值思路，切换为主题→筹码→景气思路。赛道 让位主题，反映全年剩余流动性脱实向虚的速率不够、中美利差回升的弹性 不足；估值让位于筹码，反映 A 股资金面偏存量乃至缩量博弈而非强增量 环境；上述变化均可归结于本轮短周期/库存周期高点的盈利弹性不足；从 中周期/产能周期的视角，本轮短周期为 16 年启动的中周期所嵌套的第三库 存周期，中周期下行、供给释放带来的价格压力是制约盈利弹性的重要因素。

大势展望：分子端“负重上行”，转机或在 Q3

基准情形下，政策托而不举、联储保持定力，我们下调全年全 A 盈利预测 至 5%，本轮短周期高点的盈利增速或为 9%（或现于 1H24），年末全 A 合 理 PETTM 为 18.1x，与 5 月末水平基本持平，A 股风险溢价较难突破近 1 年均值±1.5x 标准差箱体；乐观情形下，国内宽松政策显著加码，或联储 提前转入降息周期，我们预计年末全 A 合理 PETTM 为 19.5x，估值空间打 开。无论是基准抑或乐观情形，β（阶段性）转机或均现于 Q3：考虑企业 盈利/国内流动性/海外流动性三个核心变量，PPI 同比或于年中见底→Q3 市 场进入主动补库预期交易，若内/外宽松政策加码，则或带来β弹性。

风格展望：基准情形下强主题+低筹码+景气上行仍然成立

基准情形下，预计国内剩余流动性缓慢回落、中美利差扩张幅度有限，主题 依然值得深度挖掘，除 AI、中特估外，苹果 MR+华为 5G 手机、电价改革、 一带一路、特斯拉机器人亦或有催化；外资流入及公募募资平淡，资金面或 难切向强增量，补血点主看负债改善的险资以及受益于短端利率下行的融资 盘，筹码的重要性仍然较高。当前短周期处于弱复苏中，并不乏景气改善的 行业，景气改善的持续性及弹性更重要，其一，要重视供给侧（产能及库存） 是否充分减压，其二，要重视行业周期的独立性，寻找并不强依赖于政策刺 激的改善性行业。乐观情形下，剩余流动性及资金面变化，大盘成长或占优。

配置建议：基准情形买“双电”，政策发力买大盘成长

基准情形下，我们基于今年的特异性行业比较框架——主题+筹码+景气三 三维度对行业进行打分排序，电子及电力排名领先，相对优势表现在：①主 题催化——6~9 月苹果 MR 及华为 5G 手机发布、7 月电价改革；②筹码压 力小，当前电子及电力的估算公募配置系数分别位于 16 年以来 10%、45% 分位；③景气回升且相对独立于政策刺激——受益于供给充分收缩的半导体 周期、受益于弱 PPI 的火电成本周期；指数层面，科创 50 得分占优。乐观 情形下，赛道投资回归，资金面走出存量博弈，我们依照赛道+景气+估值 三维度比较框架打分排序，电力设备与医药排名领先，创业板指得分占优。