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科沃斯（603486）研究报告：行至水穷处，坐看云起时。科沃斯作为服务机器人与智能清洁电器龙头，在产品、渠道、营销以及供应链 等多维度构筑了宽广的护城河，尽管扫地机器人短期销量负增长干扰了市场对 这一品类远期天花板的信心，但进入 2023 年在降本以价换量的驱动下，行业渗 透率迎来拐点是大概率事件，公司完善的产品与品牌布局有望深度受益。

智能清洁赛道星辰大海，深蹲起跳有望重迎放量增长。奥维云数据显示 2022 年扫地机器人行业销量同比-20%以上，这在一定程度上打击了市场对品类远 期渗透率的信心。但我们认为，消费者“解放双手”的需求真实存在，短期 销量负增长主要由消费环境低迷、以及产品迭代与降本节奏错配导致。进入 2023 年，随行业龙头通过功能+冗余减退+供应链等方向降本 10-15%，新品 价格进一步下探，在保障利润率受冲击相对可控的情况下，有望实现销量反 转，我们预计 2023 年行业销量同比+15%-20%，销售额同比+10%-15%。

产品为王，渠道为基，营销赋能，科沃斯稳居行业龙头地位。奥维云数据显 示 2022 年科沃斯品牌扫地机器人线上和线下渠道市占率分别达到 40%和 85%，添可品牌洗地机线上和线下市场份额分别达到 56%和 59%。之所以能 够实现如此突出的竞争力，与公司在产品、渠道以及营销端的扎实布局密不 可分。产品端：公司向上拓展底层硬件研发业务，在电机、传感器及锂电池 等领域均有布局，从而能够不断引领行业变革方向，产品力始终保持一流； 渠道端：公司采取全渠道布局策略，并不断拓展抖音、快手等新兴电商渠道， 开设线下门店，海外坚持自建渠道，发力全球市场；营销端：公司对目标客 户进行精准营销，高效转化潜在客户，不断提升品牌意识。

渠道结构优化，品牌矩阵完善，拓展商用+割草第二曲线。结合产业调研和测 算，添可线下渠道含税净利率约 28%，好于线上渠道的 15%；科沃斯品牌虽 然受规模影响线下盈利能力弱于线上，但在公司“强零售、调结构”策略之 下，利润率亦存在较大改善空间；疫情过后线下客流恢复有望拉动公司门店 销售，渠道结构占比切换有望带动盈利能力改善。同时，公司持续完善产品 和品牌矩阵，产品端推出空气净化+擦窗等多类机器人延伸至全屋卫生处理， 同时推出商用清洁机器人拓展 B 端市场、推出割草机器人拓展户外场景，品 牌端推出“一点”抢占下沉市场，多项新业务构成潜在的放量期权。

新一期股权激励如约而至，业绩考核目标更加务实，护航中长期发展。公司 新一期激励计划包括股票期权和限制性股票激励计划两部分，激励对象总人 数 1272 人，包括科沃斯品牌板块员工 609 人（第一类激励对象）、添可智 能品牌板块员工 604 人（第二类激励对象）和集团总部员工 59 人（第三类激 励对象）。业绩考核目标包括：①2023-2026 年科沃斯品牌收入复合增速不 低于 15%；②2023-2026 年添可品牌收入复合增速不低于 15%；③2023-2026 年上市公司归母净利润增速分别不低于 10%/12%/15%/15%，其中第一类激 励对象解除限售需满足条件①&③，第二类激励对象解除限售需满足条件②& ③，第三类激励对象解除限售需满足全部 3 项。我们认为，与 2021 年股权激 励计划相比，此次激励的业绩考核目标更加务实，有助于绑定核心员工，提 高积极性，降低代理成本，亦可起到良好的业绩托底效果。