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双良节能（600481）研究报告：设备业务多点开花，硅片+组件打开远期成长空间。设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节 水设备起家，2021 年起布局光伏硅片及组件业务。公司 2022 年 实现营收 144.8 亿元，同比+278%；归母净利 9.6 亿元，同比 +208%；2023 Q1 实现营业收入 54.6 亿元，同比+215%，归母净利 润 5.0 亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。

还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司 为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换 需求，我们预计2022-2024年还原炉新建+存量替换所带来增量市 场空间有望分别达到60/78/78亿元，公司还原炉订单将稳固设备 业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在 2022 年 H2 国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根 据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350亿元，公司 有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。

单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速 增加，预计 2022 年底提升至 40GW，预计 2023-2024 年硅片出货 有望提升至 35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节 能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英 砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节 超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有 效保障硅片出货及成本，2023-2024 年硅片环节毛利率有望提升 至 15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过 26 亿元， 用于 40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步 加速公司硅片产能落地，提升规模效应。