固收专题报告：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇.pdf

固收专题报告：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇。徐州大市概况：1）徐州市是典型的老工业基地和资源枯竭型城市，产 业结构长期以来以重工业为主，工程机械与装备制造为其支柱产业，面 临产业结构升级转型的压力。2）经济财政：徐州处于全省中游水平，但 财政支出较高导致财政自给率处于全省中下游水平。2022 年徐州市 GDP 为 8,457.84 亿元，一般预算收入 517.43 亿元，均在江苏省地级市 中位列第 6；财政自给率为 50.15%，全省排名第 8。3）债务负担：2022 年，徐州地方债务率为 239%，全省排名第 8，整体债务率处于可控范 畴，但债务负担呈现逐年加重的上升趋势。4）徐州城投主体共计 42 家， AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台各有 2 家、7 家、31 家、1 家和 1 家，大部分在 AA 及以上评级，信用资质尚可。5）存量城投债中，将于 1 年内到期的债券余额规模最大，达 853.50 亿元，债务负担显著集中于 短期内到期债券，当前面临一定的短期偿付压力和再融资压力，对于“借 新还旧”发债需求较高，融资节奏或明显前置；全市存量债加权平均票 面利率为 5.03%，高于全省平均票面利率 4.68%，城投债发行成本高于 全省均值。6）徐州 AA+品种城投债利差下行空间较江苏省其他区域更 为显著，仍具备配置价值。截至 2023 年 4 月 28 日， AAA、AA 等主 体信用利差大幅下降，分别回落至 29.50%和 20.90%历史分位数水平， 处于相对历史低位，AA+主体信用利差仍处于 66.30%的中位区间。

徐州市高收益城投主体分析：1）丰县经开：近年营收较为平稳，2022 年销售毛利率稳定在 24.5%；2022 年现金短债比压降至 0.19 倍，资产 负债率 51.86%，面临短期偿债压力，长期债务负担一般，当前时点再融 资需求较高，整体融资节奏或平稳；公司债、企业债均位于 2022 年 1 月 以来历史极低位置，利差下行空间有限但下行趋势较确定。2）贾汪都 市旅投：近三年主营业务收入小幅稳步上升，整体毛利率在 15.60%中枢 上下波动；现金短债比为 0.52 倍，资产负债率 56.02%，短期偿债压力 较其他徐州高收益城投主体可控，预计 2024 年债务到期滚续压力较大； 公司存续企业债估值较 PPN 稍高，存在品种利差，或隐含风险错配机 会。3）沭东新城：近三年来公司主营业务收入稳步上升，毛利稳定在 16.4%左右；2022 年现金短债比持续压降至 0.17 倍，资产负债率 58.59%， 短债压力有逐年增加趋势，杠杆水平高位波动，预计 2023 年、2025 年 公司将承受较大债务到期滚续压力；利差水平收窄至 342BP，处于历史 62%分位水平，仍具备较可观的利差压缩空间。4）新沂城投：2022 营 收小幅上升 0.78 亿元，主营业务销售毛利率为 13.11%；现金短债比为 0.34 倍，资产负债率 64.71%，杠杆水平较高，资本结构偏重债权融资， 未来 3 年内将持续承受债务到期滚续压力；中期票据、公司债及 PPN 收 窄幅度较大，品种利差压缩显著。5）徐州工业园区投资：2022 取得营 收 9.90 亿元，较去年同比小幅降低 4.16%，销售毛利有所波动；现金短 债比 0.38 倍，资产负债率 46.19%，货币资金受限比例超 85%，需警惕 短债逾期风险，杠杆率尚可，再融资节奏相对后置；公司债长周期视角 下利差仍具备下行空间，但当前收窄态势趋缓，相对适宜配置盘需求。

总结回顾和建议关注：1）针对收益率水平高于或接近 6%的徐州城投平 台业务范围、业绩表现及存量债券情况，结合持仓机构数量和持仓规模 来看，重点推荐投资者对新沂市沭东新城投资开发有限公司予以关注， 该平台当前存量债券规模约为 21 亿元左右，市场认可度较高，市场成 交相对活跃，盈利能力稳中向好，偿债能力尚可但需关注有息债务管控 情况，利差处于相对偏高位置，收益挖掘空间更为显著，适宜采取资质 下沉策略的投资者。2）亦建议关注徐州市贾汪都市旅游投资发展有限 公司、徐州工业园区投资发展有限公司，该二平台存续债规模较小，市 场定价不充分，其后续新发债券或易发生定价错误，存在一定套利机会。