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骆驼股份（601311）研究报告：汽车低压电池系统龙头渠道革新，后装市场再发力。汽车低压电池系统电池龙头，铅酸与锂电同时布局。公司以铅酸电池业务起家，近年 来逐步向锂电、储能等业务拓展。2022，公司营业收入、归母净利润分别为 134.3 亿 元、4.7 亿元，同比+28.7%、-44.5% 。公司毛利率、净利润基本维持在 14%-18%、3% -6%的水平，较同业领先。

行业分析：后装市场与出口是行业核心增长点。1）后装乘用车为核心：2025 年国内 后装市场规模近 330 亿元，其中商用车 100.4 亿元、乘用车 225.5 亿元，2019-2025 年 CAGR 分别为 19.62%、11.03%；2）出口空间大，需求稳定：2025 年海外市场规 模近 2000 亿元，其中商用车 1006.8 亿元，乘用车 916.2 亿元，2019-2025 年 CAGR 分别为 6.95%、8.39%。

竞争优势：品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细；1）品牌营销方 面，公司线上在电台、新媒体等建立宣传矩阵，线下通过电梯、门头广告等途径进行 投放，强化品牌影响力。2）成本管控方面，公司利用自有物流平台打造电池销售+回 收的双向物流体系，降低运输成本。2022 年公司仓储运输费率约 2.0%，较 2016 年下 降 1.2pct。与此同时，公司已构建铅酸电池循环经济，其再生铅的产量基本满足自用 需求。3）渠道建设方面，公司采用直营+经销模式并行，经销商数量持续提升。同时， 公司 2019 年开始进行精细化管理，实现渠道下沉，提高产能调配效率。

成长逻辑：1）量维度β：乘用车后装β稳定 3.5%-5.4%的年化增长；2）量维度α- 市占率：公司性价比&品牌加持，后装乘用车出货量增长：预计 2023、2025 年公司后 装乘用车出货量分别为 1413.4KVAH（约 48.8 亿元）、1907.5 万 KVAH（约 67.5 亿元）， 2022-2025 年 CAGR 约 18.1%。此外，预计公司后装乘用车市占率将由 2021 年的 22% 进一步提升。3）量维度α-海外扩产：出口贡献增量：2022 年海外市场产能约 500 万 KVAH（马来西亚+北美），2025 年公司计划海外市场持续扩产。与此同时，2022 年海 外毛利率比国内高近 5pct，出口吸引力较高；4）价维度-产品结构升级：单价提升 2- 3 倍：从售价来看，AGM=1.3~1.5 倍 EFB=2~3 倍普通富液，在安全性、使用寿命需 求提升的驱动下，普通富液逐渐被 AGM、EFB 替代。假设公司 EFB+AGM 电池占比 每年随行业提升 1-2pct，则均价每年有 3-7 元的增长。