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2023年中期宏观展望：中国经济的多周期嵌套分析。2023 年下半年我国有望迎来库存周期、设备更新周期、信用周期三大周期共 振向上的局面，经济复苏力度有望超预期。

库存周期：下半年可能探底回升。结合工业企业产成品存货同比和营收同 比，企业 3 月跨入“被动去库存”阶段，宏观象限对应经济周期中的复苏。 我们认为，新一轮库存周期预计在 2023 年三季度开启，（1）根据我国库 销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约 12 个月。（2）我们判断 3 月出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订 单，因此出口表现转好具备较强的持续性。加之出口是库存周期的领先指 标，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来。

设备更新周期：下半年可能底部回升。设备更新周期是经济中一种为期约 7-10 年的周期性波动，受设备更替和资本开支驱动。2023 年，新一轮设 备更新周期值得期待，具体的判断依据有三点：第一，从周期轮回的角度， 我国已处于上一轮设备更新周期的尾部，距离下一轮设备更新周期开启的 时间越来越近。第二，产业升级的需要，在世界百年未有之大变局背景下， 在激烈的国际竞争中，中国制造业想要抢占高地，需要加快设备更新的步 伐。第三，政策的强力推动，2022 年三季度以来政府密集出台支持重点 行业设备更新改造的鼓励性政策。2023 年我国有望迎来新一轮的设备更 新周期，推动制造业投资上升，并对经济增长形成强力支撑。

信用周期：有望持续向上。2021 年 7 月以来，尽管高层将狭义流动性维 持在偏宽松的状态，并通过多项政策引导宽信用，但在疫情反复冲击、地 产持续低迷、严控地方隐性债务的情况下，信用周期一直停留于“供给驱 动”阶段。我们判断，2023 年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段。一是贴 息政策力度较强，且引领产业升级、发展先进制造业的方向明确。二是 3 月央行降准，为信贷持续强势增长扫除了障碍。除此之外，地产的拖累或 将在今年显著减弱。

2023 年下半年有望迎来三周期共振向上，利好权益资产。2020 年与 2023 年 Q1 均为疫后复苏时期，但两段时期的资产表现截然不同，2020 年股 市大涨，而今年 Q1 市场与超预期的宏观数据基本“脱敏”。我们判断，其 原因主要在于两者经济周期位置迥异。2020 年疫后复苏，库存周期和信 用周期均向上，复苏特征是工业复苏领先于服务业。而本轮复苏，信用周 期已出现上升迹象，但企业依然处于去库存阶段。A 股 5000 多家上市公 司中，七成属于工业，股市天然对工业复苏更敏感，对服务业复苏的反应 相对较小。我们判断 2023 年下半年将迎来库存周期、设备更新周期、信 用周期，三周期共振向上的局面，经济复苏力度有望超预期。回顾历轮“三 周期上行”的时期，A 股一般能够取得较好的表现。