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人力资源服务行业深度报告：追寻海外人服龙头成长足迹，探求国内灵活用工成长空间。欧美日三地孕育全球主要灵工巨头。全球人力资源巨头主要集中在欧洲、 日本、美国，从全球市值前 100 的企业来看，从事灵活用工的企业数量最多， 从收入体量上来看，全球营收体量超过千亿的 6 家企业中，4 家企业为灵活用工 企业，由此可见灵活用工在欧美日三地发展较为成熟，且占据较为重要的地 位。

宏观剖析：我们以经济、社会、政策为分析框架剖析欧洲、美国、日本三 地灵活用工发展过程中的宏观背景。1）全貌：从三地灵工的发展现状来看，目 前欧洲、美国和日本整体灵工市场规模分别为 1695.6 亿欧元/1441 亿美元/657 亿欧元，灵工渗透率均在 2%-3%之间。2）经济层面：通过分析欧美日三地， 我们发现三地灵工均开端于低迷的经济环境，其中欧洲灵工起源于 60-80 年代 的经济滞胀和大规模失业，美国灵工诞生于 20 年代经济萧条期间，日本灵工则 属于欧美舶来品，在二战后经济快速发展期间美国灵工企业登陆日本传入，但 日本真正承认合法地位则是在 80 年代泡沫经济破灭期间。我们认为灵工起源于 经济低迷期有其合理性，灵活用工为解决就业率的有效手段，故而在经济低迷 阶段容易萌芽与被政府认可。3）社会层面：人口老龄化，产业结构与就业结构 错配下更容易诞生灵工，三地灵工快速发展阶段均伴随第三产业占比持续提 升，但从欧洲的经验来看，越早出现灵活用工的国家其产业结构和就业结构的 错配程度更大，此外从日本的经验来看，人口老龄化、社会意识变迁亦是催化 灵工的重要变量；4）政策：三地持续完善灵活用工相关政策规范及保障，且政 策持续规范有助于快速推动灵工渗透率上行。具体表现在持续拓宽灵工的适用 岗位、派遣期限等，并消除机构不合规的操作对灵活用工员工的福利做出保 障，目前从全球来看对灵工模式最为熟稔的为丹麦的黄金三角模型。

微观演绎：内生增长+外延并购+数字化构筑灵工巨头成长路径。从微观层 面上来看，龙头发展的早期主要是通过内生增长实现快速扩张，而进入中期后 各个巨头则通过并购从而实现市场份额的提升，或者通过外延并购将业务进行 整合从而形成协同效应。根据我们的统计，并购的人力资源标的类型主要分布 在灵活用工、招聘（猎头、在线招聘）、人力资源咨询以及数字化平台，其中灵 活用工为巨头早期并购的重点方向，而随着数字化在各行各业的渗透逐渐加深 以及出于降本增效的目的，巨头则在后期偏向于数字化方向的并购。

启示：对比海外，中国宏观环境满足灵工快速成长条件，国内行业整合潜 力巨大。通过对比经济、社会及宏观政策层面等多方维度，中国目前宏观背景 与日本灵工快速发展阶段较为相似，我们认为未来国内的灵活用工有望迎来快 速发展。从宏观环境上看，中国在经济层面上，GDP 增长趋于稳定，就业率亦 成为当下重点关注的民生问题之一，产业结构方面第三产业为主要增长点；在 社会层面上，人口结构和就业观念转变，这些都与日本在 20 世纪 70 年代之后 灵活用工高速发展的宏观环境相似。此外，从行业整合空间来看，我国目前人 服行业呈现规模广阔集中度低玩家数量众多，近几年行业整合步伐亦在加快， 展望未来仍有较大整合潜力。此外若按照海外 2%-3%的渗透率，国内灵工市场 下游规模有望达到万亿元，灵工服务商市场规模可达千亿元。