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清越科技（688496）研究报告：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来。公司是电子纸模组领先企业，业绩进入释放期。公司的主营业务为电子纸模 组、PMOLED 和硅基 OLED 产品的制造与研发。电子纸模组业务市场需求 增长旺盛，出货量大幅增加，自 2020 年下半年实现量产以来，公司电子纸 模组业务收入 3 年 CAGR 为 228.43%，收入占比提升至 68.14%。从PMOLED 到电子纸，再到硅基 OLED，公司具备较强的技术与研发优势，快速响应客 户，产品横向延伸拓展，积极开拓以小家电、短距离交通和新能源等相配套 的新业态、新领域和新客户。公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低，近 4 年研发投入 CAGR 为 32.51%，投入期高点已过，即将迎来业绩释放期。

电子纸市场规模快速增长，PMOLED 市场稳定增长。全球电子纸终端市场处 于高速成长期，预计 2025 年市场规模为 723 亿美元，国内电子纸标签渗透 率目前不足 10%。电子纸产业链壁垒最高的是上游核心组件，跟上游电子纸 膜片厂商合作绑定的公司，例如京东方、东方科脉、清越科技等公司，近年 来电子纸业务得到快速发展。另外，PMOLED 显示面板具有自发光的特性， 厚度可至 0.2mm，具有高亮度、高对比度等特点。PMOLED 保持较为稳定 增长，根据 CINNO Research 数据，市场规模年均增速预计为 10%左右。 2019-2021 年清越科技 PMOLED 产品出货量市占率为 32%，在利基型市场 位居全球第一，我们预计未来保持稳定增长。

硅基 OLED 集成了半导体和 OLED 两大工艺，将成为 AR/VR 微显示器市场 的主流技术，国内外公司积极卡位布局。硅基 OLED 相比其他技术具备快速 响应、高分辨率、高对比度、低功耗、大视角等明显的优势，或将成为 VR/AR 重要技术路径。受 AR/VR 产业发展拉动，硅基 OLED 显示面板市场规模有 望迅速扩张，2021-2025 年年均复合增长率 CAGR 将达 119%。硅基 OLED 微显示器的研发和生产厂商主要来源于欧美国家，主要有美国 eMagin 公司、 英国 MED 公司、法国 MicroOLED 公司、日本索尼公司。2010 年后，国内 公司开始争相布局硅基 OLED 领域，卡位未来 AR/VR 重要显示技术。

公司 IPO 募资投向硅基 OLED 等项目，与元太签订大额采购合同保障供应稳 定。公司 IPO 募集资金主要投向硅基 OLED 显示器生产线技改项目、前沿超 低功耗显示及驱动技术工程研究中心建设项目，以及补充营运资金。公司持 续聚焦 PMOLED、硅基 OLED、电子纸等新型显示技术，加大研发投入，在 超高分辨率、超低功耗、超高对比度、超高可靠性等技术领域成为细分行业 领域的领跑者。公司与上游电子纸膜龙头公司元太科技签订大额采购合同， 保障上游稳定供应，彰显公司对于电子纸模组业务的发展信心。