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哔哩哔哩（W-9626.HK）研究报告：新世代的视频平台，为高质量增长干杯。互联网渗透瓶颈下，B 站平衡用户增长和粘性。2016-2022 年期间，除 2018 年营收增速低于 芒果超媒外，B 站营收增速均领先于爱奇艺和芒果超媒；此外，B 站单用户广告收入增速持续 领先爱奇艺和芒果 TV。B 站所处的视频行业竞争者众多，而目前视频 APP 普遍触及用户使用 时长天花板，相互渗透在所难免；激烈竞争中 B 站既维持高速增长，又保持用户粘性。B 站自 2019 年 10 周年庆起，坚定了“增长优先”的目标，实现了用户的高速增长；而在 22 年开始 强调 DAU/MAU 占比提升，突出增长高质量。

围绕用户、内容和生态，构建三维竞争壁垒

用户、内容和生态构建了 B 站的三维竞争壁垒。从用户端来看，倾向圈层社交的新世代构建了 B 站良好的社区互动氛围：B 站 90%左右的用户年龄低于 30 岁，年轻化的用户群体决定了 B 站更倾向于共同兴趣爱好的圈层社交且消费水平较高，独特的会员“漏斗”体系维系了良好的 社区互动氛围。从内容端来看，紧贴新世代精神需求内容实现多元化：类比 Youtube 中视频， 除了动画、音乐、游戏、娱乐等基本盘，近几年 B 站也完成国创、数码、知识等多品类突破； 同时 B 站在分发算法中将用户的主动反馈放在更高权重，基于播放量的推荐算法需要丰富的视 频品类和充足的视频数量。从生态端来看，独特平台氛围+用户互动吸引内容生产者。中视频 创作需要一定门槛，B 站独特氛围吸引“专业观众”转换成 UP 主，强化内生增长。

变现逐渐多元化，广告和增值服务空间仍大

B 站收入逐渐多元化，丰富的变现方式维持了整体营收的高速增长。游戏为基本盘，预计 Q2 环比改善：虽然近年来游戏业务收入占比已降至收入的 20-30%左右，但游戏带来的毛利润仍 然较高；23 年上半年 B 站将发行《斯露德》和《依露希尔：星晓》2 款自研游戏以及在国内外 发行 6 款代理游戏，预计从 23Q2 游戏板块环比改善。广告品效合一，Story Mode 推动变现 效率提升：Story Mode 短内容形式提高分发效率，开启信息流广告变现商业模式，更符合当前 宏观环境下广告主对高效果转化的需求；同时其短视频属性将推动其广告收费及加载率接近抖 快，B 站变现效率有望大幅提升。增值服务有望进入量价齐升阶段：数量方面，大会员渗透率 稳步提升、22Q4 达到 8.62%；价格方面，参考长视频进入提价周期，中视频也有望紧随其后， 未来预计中视频平台量价齐升。