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山东黄金（600547）分析报告：黄金龙头，量价齐升。最纯黄金龙头：公司位于山东济南，自成立至今近 20 年，国有控股， 为 A+H 股上市企业。公司 2022 年黄金行业毛利占比 97%。为行业最高。 公司现形成了从勘探到黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链。

加息尾声渐进，金价趋势上行：2023 年 3 月，美国经济数据低于预期， 显示美国劳动力市场有所降温；各国央行加大购金力度，俄罗斯和澳大 利亚主权基金亦加大黄金投资。在紧缩带来银行风险事件的影响下、美 国加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率 下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚， 中枢下移，黄金价格看涨。

内外并举，产量增速行业最快： 2022 年，公司矿产金产量 38.7 吨， 其中境内矿山产金 32.6 吨，占境内矿产金产量总量的 13.1%，其中，焦 家金矿年黄金产量突破 10 吨，成为全国第一黄金生产矿山。我们测算 的 2023-2025 年公司黄金产量 CAGR 高达 29%。

拟控股银泰黄金，协同优势显著：2022 年底，山东黄金拟收购银泰黄 金 20.93%股份。银泰黄金为民营龙头，矿产金毛利率持续为行业最高。 通过本次收购，山东黄金将加强与银泰黄金之间的产业协同，实现西南、 东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局，提高省外主要成矿区 域竞争力。

纵享涨价与费用下降的双重弹性。根据公司 2022 年的成本和费用水平， 在不考虑产量增长的情况下，当黄金年均价增长 50%，公司 2022 年 PE 由 95 倍下降至 20 倍；而横向比较，山东黄金的 PE 水平下降速度亦为 全行业最快。而由于产量恢复，公司 2022 年克金成本、三费费率亦同 比下降 20%、5%。考虑黄金步入牛市、控股银泰黄金后在降本增效上 实现协同，公司有望纵享涨价与成本费用下降的双重弹性。