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金山办公（688111）研究报告：C端付费率持续提升，B端空间广阔。金山办公是国内办公软件领域的领先厂商，其核心产品 WPS Office 桌 面 端 渗 透 率 不 断 提 升 ， 截 至 2022 年 6 月 ， 国 内 WPS Office 在 Windows 平台的渗透率达 68%，我们预计未来仍有提升空间，且 C 端 付费率还有 13-18%左右的提升空间；移动端处于绝对优势地位，2022 年 10 月，国内装有 WPS 移动端的独立设备数量达 2.61 亿，远高于微 软的 Word（939 万）和 Excel（447 万）移动端以及腾讯文档的 194 万。

公司主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推 广业务。公司收入和归母净利润都保持稳定增长，2019-2022 年复合增 速分别为 19%和 59%，2022 年营业收入 38.8 亿，同比增长 18.44%，归 母净利润 11.18 亿，同比增长 7.33%。公司毛利率水平稳定，近五年保 持在 85%左右的水平。公司持续投入研发，研发投入在 2022 年占营业收 入比例为 34.27%，居行业前列；公司现金流充裕，经营性现金流净额/ 净利润近三年在 140%以上；合同负债稳定增长，对未来业绩形成支撑。

信创收入持续稳定增长。公司目前的央国企客户大多都以场地授权模式 购买公司产品，我们预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展 为金山数字办公平台（组合产品）的订阅业务，而金山数字办公平台由 于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户 付费额度或将有很大提升空间。经我们测算，党政机关和金融机构有望 为公司带来约 28-38 亿/年的收入，未来随着信创要求在除金融外的各 行业陆续推进，这些行业有望带来约 14-24 亿/年的收入，合计约 46- 62 亿/年。公司在央国企中的高渗透率有望使其在信创下沉进程中持续 受益。

C 端付费率持续提升，个人业务收入空间广阔。公司的个人付费用户数 量、付费渗透率、以及产品单价均呈现稳步上升的趋势；2022 年，公司 个人用户付费渗透率达 12%，ARPPU(客单价)达到 68 元/年。我们预计 公司个人业务端未来有望实现 48-73 亿/年的收入规模，2022 全年个人 订阅业务收入 20.5 亿元，仍有较大提升空间。同时，未来公司的产品创 新有望不断提高用户付费意愿。

低渗透率的百亿中小企业市场。微软的收入结构中，B 端用户占比超 80%，主要客户以小微企业为主，经我们测算其每年贡献约 800 亿元的 订阅收入；而公司的机构业务收入占比不足 50%，其中中小企业的贡献 十分有限，我们预计机构业务在中小企业仍有较大渗透空间，潜在的收 入空间为 154-214 亿/年。公司优质的产品服务以及律法的完善有望提 高中小企业的付费意愿。