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桂林三金（002275）研究报告：被低估的品牌中药，激励后活力焕发。核心观点：1）公司实际净利情况较好，激励后活力换发：2021 年加回生物药板 块亏损后，净利润增速为 64.2%，且 21 年发布员工持股计划，绑定长期业绩，彰 显信心；2）手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量：公司旗下三金 系列及西瓜霜系列产品为知名品牌，二线品种加大市场推广力度，有望迎来快速 发展期；3）23 年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互 补：白帆生物预计有望 23 年盈亏平衡，宝船生物与金赛药业在单抗领域有望实现 优势互补。

公司实际净利情况较好，激励后活力焕发。1）受疫情影响及生物药板块业绩拖累， 公司业绩短期承压：2019-2021 年实现净利 3.92/2.77/3.44 亿元；2）加回生物药 亏损，公司实际净利情况较好：若将公司拓展生物药研发的亏损费用拆分，2019- 2021 年调整后净利为 4.23/3.35/5.50 亿元，净利增长明显；3）股权激励，彰显信 心：公司 2021 年发布第一期员工持股计划，绑定公司长期业绩，提高员工积极性， 彰显发展信心。

手握三金和西瓜霜系列品牌，大力推进二线产品放量。1）三金片：三金片是桂林 三金独家产品，国家医保甲类品种进入国家基本药物目录（2018 年版）、国家低价 药清单、国家医保目录（2021 年版）等名单，据中康数据库，近 5 年三金片零售 端销售额稳定在 4 亿元左右；2）西瓜霜系列产品：桂林三金西瓜霜家喻户晓，拥 有完整的产品矩阵，2020 年零售市场规模达到 92.94 亿元，西瓜霜系列产品市场 份额约为 8.01%，西瓜霜系列产品销售情况可观。二线品种整体发展迅速，个别 产品脱颖而出。公司 21 年眩晕宁片和眩晕宁颗粒实现总销售额过亿，22 年实现 眩晕宁片单剂型过亿。其他二线品种如脑脉泰、蛤蚧定喘胶囊等，疗效显著，市场 开发潜力大，随着公司加大推广力度，二线品种有望迎来快速发展期。

23 年或为白帆生物业绩拐点，宝船生物与上海赛金有望实现优势互补。1）子公 司上海三金生物旗下全资子公司：宝船生物：专注于单抗药物的研发；白帆生物： 致力于提供优质的抗体药物 CDMO/CMO 服务；2）常年亏损，23 年或迎蜕变： 据公开调研纪要，白帆生物预计有望 23 年实现盈亏平衡，开始逐步贡献业绩；3） 公司与赛金生物签订投资框架合作协议：桂林三金拟以现金及全资孙公司宝船生 物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股，若投资合作顺利 实施，有望实现优势互补。