联想集团（0992.HK）分析报告：PC库存调整接近尾声，AI服务器、车载计算等打开新的空间.pdf

联想集团（0992.HK）分析报告：PC库存调整接近尾声，AI服务器、车载计算等打开新的空间。报告缘起：进入 2022 年以来，渠道库存的积压、远程办公&学习需求的消退以 及宏观经济环境的走弱，使得全球 PC 出货量面临持续的压力，联想 FY2023 前三季度营业收入下降 10.2%，营业利润下滑 4.6%；其中 FY2023Q3 营业收 入同比下滑 23.8%，营业利润同比下滑 19.6%。目前公司 PE NTM 估值为 6.7x，位于历史低位，较近五年和近 10 年分别 9.7x 和 11.7x 的估值水平差距 显著。站在当前时点，我们认为投资者主要关注的问题包括：1）全球 PC 库存 水位何时回归正常，出货量增速何时能够企稳回升；2）云厂商对于服务器需 求能否延续较高增速水平，进而支撑联想 ISG 业务表现；3）公司利润率水平 能否在中期继续提升，使得盈利能力表现出比收入增速更大的弹性。而对于这 些问题，我们希望在本篇报告中予以解读。

智能设备业务：PC 库存接近触底，下半年销量有望同比企稳回升。尽管全球 PC 出货量整体面临逆风，但联想份额近年来维持稳定：根据 IDC 数据，联想 2022 年全球 PC 出货量份额为 23.3%，同比持平。而根据联想、戴尔和惠普等 主流 PC 厂商最近一季度财报电话会议的表述，PC 渠道库存正在处于逐步被 消化的过程之中，而 PC 出货量有望在 2023 年 Q1 之后迎来环比逐季改善。公 司预计，2023 年 PC 实际激活量将与 2022 年持平，而库存的消化大概还需要 1-2 个季度，PC 出货有望在 2023 年下半年重回增长。与此同时，从仁宝、英 业达、纬创等中国台湾 ODM 厂商月度收入同比和环比变化的趋势来看，我们 亦看到了企稳回升的势头。

基础设施业务：AI 有望带动云厂商新一轮算力需求，联想集团料将充分受益。 伴随供应限制的放开，公司服务器、存储等订单交付回归正常，公司 ISG 业务 在 FY23Q1/Q2/Q3 分别兑现增速 13.7%/32.8%/48.0%，FY2023 前三季度 CSP 客户收入同比增速在高双位数。考虑到最近一个季度云厂商对于未来 Capex 投入的展望仍然乐观，以及我们在《全球 SaaS 云计算产业系列报告 62 —北美云计算巨头业绩有望在下半年反转》（20230302）对海外公有云需求 在下半年企稳回升的判断，我们对公司 ISG 业务后续的快速增长依然乐观。根 据 IDC 在 2022 年 9 月对 AI 服务器市场做出的判断和预测，2021 年全球 AI 服 务器市场为 156 亿美元，预计 2026 年全球 AI 服务器市场将增长至 347 亿美 元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 17.3%。2022 年末，ChatGPT 的火爆引发 了科技巨头对于 AI 算力的密集投入，我们认为这将极大促进短期和中长期 AI 服务器的市场规模扩容。目前，联想 AI 服务器在海外的竞争对手包括戴尔、惠 普以及部分 ODM 厂商。考虑到公司与微软等头部云厂商的密切合作关系，以 及在产品、技术、设计能力方面长期的积累，我们预计公司将充分受益于云厂 商 AI 算力投资的快速增长。