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可靠股份（301009）研究报告：专注创新，铸就成人失禁龙头。婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自 2001 年成立以来，始终 专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、 成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1 分别占比 47%/43%/8%。公司采用 “ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM 业务领域与菲律宾 JS（菲律 宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系， 自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可 靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。

成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1）规模：起步初期，规模提升 还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率* 人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为①老龄化趋势推动潜在消费群体增 长；②渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019 年仅为 3%，远低于世界平均水平 12%，日本、欧美等地区已达到 50%以上。③人均 消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2）格局：当前阶 段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多， 集中度较低，且近年来出现下滑，2021 年品牌 CR4 仅为 22.3%，对比美国、 日本 CR4 超 60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教 育，在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可 靠”2018 年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。3）渠道： 不同渠道扮演角色出现差异（传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角 色），电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道（医院、卫生保健渠 道）等占比亦在不断提升。

产品矩阵完善，综合表现优异。1）产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护 士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价 比优于竞品；2）重视研发投入：研发费用率从 2018 年的 3.77%提升至 2022Q1-3 的 4.47%；3）不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具 体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在 此应用新材料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。

渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：包含经销商、直 营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养 老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系； 2）电商先发优势显著：公司 2012 年即试水电商渠道，2013 年组建专业电商 团队，并在 2015 年成为线上第一，先发优势显著。