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海南发展（002163）研究报告：免税业态注入进入承诺履行期，转型在即。幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于 2007 年上 市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完 整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大 环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020 年控股股东变更为海南控股，积极 投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产， 据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司， 2022 年 5 月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。

三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业 务，2021 年占总营收比重约 68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复 苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益 于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规 增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商， 2021 年 550 吨光伏玻璃产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放 缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有 望持续受益。

乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增， 据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模已达 452 亿元，5 年复合增速达 54.2%，同 时销售金额亦持续扩张，2020-2021 年分别同比增长 104%、80%；海南旅客量 逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由 2014 年的 7.9%至 2021 年已达 32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌 照供给稀缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城， 经营以来实现了高速扩张，2022 年实现销售额近 38 亿，同比增长 105%，其中 抖音成交额已超 2 亿，2023 年元旦期间 GDF 免税城销售额亦实现同比增长 77%， 亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为 7.8%；同时，会员体系不断 完善，2022 全年新增会员超百万，有望持续受益。