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唯万密封（301161）研究报告：国产密封件领军者，进口替代促成长。唯万密封是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主 研发的液压气动密封件产品的公司，下游涉及工程机械、煤机、农机、 工控自动化四大领域。在客户多元化需求以及进口件仍占据市场主导 地位的行业背景下，公司在 2008 年成立之初确立了自主研发、定制 合作的发展道路，采取“自制+定制外采+外购”的复合商业模式。 目前公司已形成近 2.3 万种密封件、7000 余种密封包，产品种类合计 超过 3 万种。2017-2021 年，营收 CAGR 为 40.47%，归母净利润 CAGR 为 30.85%，2021 年毛、净利率分别为 35.7%、14.5%，在行业需求下 行、原材料价格上涨背景下，盈利水平有所承压，但伴随国产替代进 程，自制件比例提升，2022 年前三季度，毛、净利率回升至 39%、 16%，盈利能力已进入修复阶段。

小密封大作用，逾百亿工程机械应用市场具备国产替代空间：

液压气动密封件种类繁多，在工程机械应用中以聚氨酯改性技术及配 套生产工艺技术为主流，根据测算其在整机成本中价值量占比仅 1.5%，但却是提高整机、液压系统寿命，降低故障率的关键部件。2021 年，工程机械行业贡献唯万密封总营收的 76%，我们粗略估算中国市 场整个工程机械行业密封件需求约为 105 亿元，若单看挖机，其前装、 后装市场需求空间合计约为 61.23 亿元。按唯万密封 2021 年核心技术 产品（自制+定制外采）收入 2.6 亿元粗略估计，公司在工程机械行 业市场份额仅约 2.5%。中国本土工程机械制造属于优势产业，在整 机厂出于成本优化、供应链安全等因素的考量下，液压密封件国产替 代趋势已现，公司具备较大长期成长空间。

打好材料、应用技术基础，协同式定制研发或为国产替代关键：

密封件高端市场的核心竞争要素在于品牌认可度、材料研发能力、应 用技术，海外龙头 NOK、派克汉尼汾品牌历史悠久，通过立足本土 优势产业（日本 NOK-工程机械；美国派克-航空航天），最终走向多 领域全球化扩张之路。我们认为唯万密封具备国产替代的能力和机 会，系①客户资源优质且丰富：公司是工程机械、煤机、农机领域多 家龙头企业第一大密封件供应商，2021 年全球工程机械 50 强榜单中， 10 家上榜中国企业有 8 家是公司客户，新产品验证测试机会多；② 材料研发体系完善：搭建了包含 MDI、PPDI、TODI 等不同种类聚 氨酯基材的材料研发平台，配合仿真/测试技术，有能力实现有针对性的产品开发与迭代；③应用端技术持续积累：在产品研发、销售过 程中不断深化应用技术的积累，公司掌握多项工程机械领域密封系统 应用技术，涉及高端产品包括挖掘机、泵车、破碎锤等。未来，在本 土优势加持下，公司紧贴下游客户做“协同式”研发配套，满足客户 在产品迭代过程中越来越强的定制化需求，一方面帮助客户增强产品 性能、缩短研发周期，另一方面，加快密封件前装国产化率提升，为 切入规模更为可观的后装市场做好准备，最终实现双赢。