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投资策略专题：从绝对估值看央国企重塑，兼论央国企经营指标。＃summary＃ 前言：近期央国企估值重塑成为市场的焦点，为了更深刻的理解“中国特色估值体系”，我 们撰写了央国企系列专题报告，并在《全面梳理：国企与世界一流企业估值比较（20230306）》 中，从相对估值的角度讨论了央国企的重塑空间。本篇报告我们将进一步从绝对估值的角 度出发，通过拆解 DCF 和 DDM 模型，结合“一利五率”的经营指标体系，阐述央国企实 现高质量发展、提升竞争力背后的深意，以及央国企估值重塑的逻辑，并通过对经营指标 的复盘，梳理过去国企改革三年行动中，央国企整体及分行业经营效益的变化，以及未来 哪些行业有望提高竞争力并带动估值的进一步提升。

从绝对估值模型到经营指标

——结合 DCF 和 DDM 两个绝对估值模型的拆解结果，我们发现公司的业绩增速、ROE、 营业现金比率和资产负债率等关键财务指标的改善将直接助力企业绝对估值的提升，而这 些指标也与国资委所要求的“一利五率”经营指标高度重合。这也就意味着，如果央国企 能够完成“一增一稳四提升”的目标，那么对应的绝对估值就应该相比于过去有所提升， “中国特色估值体系”下的央国企估值重塑并非仅仅是市场情绪所驱动的估值修复，而是 有基本面支撑下的估值提升。

央国企整体经营指标复盘

我们将绝对估值模型拆解出来的重要财务指标与“一利五率”的经营指标体系相结合，对净 利润增速、ROE、营业现金比率、资产负债率、研发投入强度以及每股股利等指标进行了复 盘，可以看到国企改革三年行动以来，央国企整体经营情况有了明显改善。

——从净利润增速来看，央国企与全 A 的净利润增速差近年来逐步收敛，并且在近几年的 疫情冲击之下，成为宏观经济的压舱石。

——从 ROE 来看，央国企 ROE 中位数长期低于全 A，但 22 年开始反超，本次央企经营指 标体系优化完善方案中特别新增了 ROE 指标，未来有望进一步提升。

——从资产负债率来看，央国企资产负债率中位数较高但逐渐回落，正逐步合理控制杠杆。

——从营业现金比率来看，央国企营业现金比率中位数呈现上行趋势，创现能力不断增强。

——从研发投入强度来看，央国企的研发投入强度正稳步提升，有望带动未来业绩和现金 流的改善；另外，按照《提高央企控股上市公司质量工作方案》的要求，“2024 年央企控股 上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平”，后续央国企在新 兴领域高强度研发投入所带来的变化，值得重点关注。 ——从每股股利来看，央国企近年来分红增加，未来在政策的鼓励下，有望进一步提升。

央国企分行业经营指标复盘

——从央国企经营指标综合表现的现状来看，医药生物、电子、国防军工、钢铁、建筑材 料、食品饮料、煤炭和基础化工表现较好；从改善幅度来看，通信、医药生物、煤炭、食品 饮料、有色金属、农林牧渔、建筑材料、钢铁和基础化工表现较好。

从经营指标出发，哪些行业值得关注？

——行业层面，可以重点关注研发投入强度高或出现明显改善的行业，具体包括通信、计 算机和电子等 TMT 行业，机械设备、国防军工等高端制造行业，以及社会服务行业。

——另外，我们同样按照经营指标（特别是研发投入强度）的现状和改善情况，筛选出了股 票池，附在文末供参考。