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海泰新光（688677）研究报告：三重渠道布局整机，做中国的“新光”。技术优势明显+供应链自主可控，内窥镜产品具有国际竞争力。公司围绕核心光 学技术和微创应用技术逐渐外延积累了精密机械、电子和数字图像的复合技术，形成 了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计开发、工艺实现、生产制造 和质量检验的垂直整合能力。目前公司原材料价值体量的 78%均来自境内采购，基本实 现供应链自主可控。同时，荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术，公 司此类方向优势明显。

荧光技术引发产业变革，深度绑定史塞克乘风而起。荧光系统逐步替代白光成 为行业趋势。根据沙利文数据，2019 年全球硬镜市场规模达到 57 亿美元（其 中荧光硬镜市场为 13.1 亿美元，约占同期全球市场的 23%），预计 2020-2024 年荧光硬镜 CAGR将达 27%。技术趋势带动行业发展，公司作为史塞克上游供 货商，共享趋势红利。2022年北美荧光结构性替代白光的趋势加速，同时史塞 克开拓日本、欧洲市场，因此需求增加。2022年来自史塞克荧光内窥镜器械订 单量的激增也为公司实现了业绩的飞速攀升（+65.5%）。公司的技术实力充分 得到巨头史塞克的认可，正在加速研发下一代装配史塞克 1788高阶摄像系统的 荧光腹腔镜、光源模组以及适配镜头。

战略入局中游整机赛道，多款整机依次投放国内市场。海泰新光从上游 ODM/OEM 切入中游整机赛道是具有战略意义的。经测算国内 2030 年远期硬 镜市场空间在 100 亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（海泰提供的三 件套零部件价值体量约占整机出厂价的 3.5%）。硬镜整机系统主要由内窥镜、 光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中镜体、光源和摄像系统 为整机系统的核心零部件。随着美国子公司二代摄像系统的研发成功，搭配公司原 有的高品质零部件，即可组装整机。基于生产线自主可控的优势，整机的产能将不 受限于上游供货商。其核心部件均为自研自产，公司整机的毛利率也将高于市 场上大部分整机厂商。目前，中国硬镜市场国产化率在 15%，预计 2030 年国 产化率将达 70%。国产硬镜尚处于蓝海阶段，除迈瑞（市占率 7%）外尚无绝对国产龙头。海泰新光此时入局整机市场可利用自身底层技术优势和零部件生 产线占据先发势能，在未来广阔的国产替代空间中分得一席之地。

1） 公司目前研发了 3款整机，拟于 2023年开始针对不同层级医院进行投放。 1080P 荧光系统投放于基层医院；4K 荧光二代整机投放于二级医院；4K 荧光+除雾整机投放于三甲医院，产品梯队逐渐形成。除了这 3款整机以外， 公司另有整机在研产品管线（包括共聚焦内镜），旨在拓宽整机产品品类。

2） 构建 3条销售渠道，借力打力。公司目前的整机系统主要在山东省 16个地 级市，分成 7 个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善整机 性能。之后会陆续在山东省率先布局销售，继而逐步推广全国。海泰新光 积极布局销售网络，目前拥有 3 条渠道推广整机：①与国药集团合作，和 国药器械以现金出资的方式按照 49：51的比例设立合资公司；②与中国史 塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售。中国史塞克销售团队采 用高中低端产品梯队进行有序销售，因此海泰新光的整机产品不存在与史 塞克 1688 等机型直面竞争的问题；③自有品牌的搭建。