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友邦保险（1299.HK）研究报告：寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远。“百年友邦”经营底蕴深厚。友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司。自 1919 年缘起上海，历经百年风雨兼程，目前覆盖泛亚国家和地区 18 个主要 市场，且在多个国家与区域市场位列前茅。

最优策略显现，品牌号召力强。1）渠道：以代理人渠道为核心，多元发展 伙伴分销等其他渠道。自 2010 年提出“最优渠道策略”开始持续推进代理人 质量提升，MDRT 人数连续八年蝉联第一，代理渠道新业务价值率显著高于 同业。伙伴分销渠道跟随公司高质量发展步伐，与各地区伙伴机构深度合 作，进一步拓宽客群覆盖。2）产品：以保障型产品为主，定位中高端客群需 求，2022H1 新业务价值率高达 55%，显著高于国内其他上市险企。对各类 产品持续优化迭代 ，提升定制化，拓宽保障范围。同时积极布局“健康+养 老+资管”，打造新增长极。3）投资：部分受会计准则影响净投资收益率整 体较低，总投资收益率受汇率影响波动高于同业，但公司内含价值与新业务 价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业绩影响较小。投资规 模持续提升，差异化的账户投资运作，均衡了不同资金来源主体的风险偏好 及收益要求。投资风格稳健，并以固收为主要投资方向。4）内含价值与营 运利润：EV 逐年增长受益于稳定的资负表现和强营运能力，持续正贡献的 营运经验差异显著优于同业，但受汇率扰动较大。业务占比大、新业务价值 率高的保障类产品带来了较高的死差、费差占比，推动营运利润持续增长。

客群+管理+激励+科技，多方位赋能提供加速度。1）客群赋能：友邦凭借高 价值率产品体系+高质量渠道策略铸就核心竞争力，百年深厚底蕴打造价值 护城河，在中高端客群中具有一定品牌影响力。且主要覆盖的泛亚地区市场 潜在客群规模大，需求端前景广阔。2）管理赋能：均衡分散的股权结构支撑 决策独立性，专业资深的核心高管队伍和高度本地化的区域策略赋予友邦业 绩增长内生动力。3）激励赋能：薪酬与激励计划挂钩新业务价值等核心业绩 指标，充分实现了股东、公司和员工利益绑定，激发工作积极性。4）科技赋 能：践行 TDA 战略，数字化助力内部管理、客户服务与产品创新。

“分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现。在积极的经营策略与多 方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2021 年总保费 368.59 亿美元 （+4.1%）；NBV 33.66 亿美元（+21.7%），其中内地与香港占比超 50%。

1）中国内地：高 NBV margin 引擎下具备高成长性，2020 年取代香港成为第 一市场。疫情冲击下，NBV margin 与新单保费增速双双恶化，拖累 NBV 增 速。后疫情时代，凭借品牌影响力下的高 NBV margin+“分改子”后的管理效 率释放+渠道优势有望回归高价值增长。

2）中国香港：受监管、社会关系及疫情影响，以内地访客为重要来源的离岸 保费持续下挫，但本地客户价值逐步兑现于年化新保费增速及 NBV margin 上。 预计通关将带来离岸保费大幅增长，促进香港市场 NBV 增长。

3）泰新马及其他：泰国市场自 2010 年以来保持龙头地位以及高价值率，NBV 增速有望抢先反弹；新加坡市场自 2015 年以来市场份额排名从第 1 下滑至第 4，NBV margin 波动下行，增长活力因子有待挖掘；马来西亚市场自收购 ING 在马寿险业务以来保持市场优势地位，NBV margin 在波动中上升，疫后 NBV 增速迅速反弹，有望凭借优秀渠道策略取得更高增长；其他市场疫情后 NBV 持续下行，NBV margin 在较低水平区间持续下行，潜力有待挖掘。