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微电生理（688351）研究报告：率先技术突破进攻电生理蓝海，底层平台优势酝酿潜力产品。领衔国内三维电生理技术发展，2022 年扭亏为盈 公司着重研发创新，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材 完整解决方案的国产厂商，已有 5 项创新产品进入绿色通道，磁 压力灌注消融导管、高密度标测导管等多款产品均为国内首推， 2023 年 1 月 EasyFinder 固定弯标测导管获 FDA 批准加速国际化 进程，自 2017 年以来，公司销售规模复合增速高达 33%，并于 2022 年首次在高企研发投入基础上扭亏为盈（2022 年业绩快报 数据），我们预期随着新品上市及销售推广，盈利质量持续提 升。

联采降价驱动庞大电生理市场潜力释放，公司率先高

端技术突破进攻蓝海市场 电生理手术由于安全优效已被升级为多类快速性心律失常一线疗 法，但渗透率相对较低（2020 年约 21.2 万例，渗透率仅约美国 1/10），其中成功率高、精度佳且辐射小的三维术式已成主流 （2020 年约 16.4 万例，比重约 77%），尤其是患者基数庞大的高 难度房颤电生理手术基本为三维术式，国产品牌尚处竞争弱势， 以强生、美敦力为主的外资 2020 年市占率约 90%，几乎垄断三 维术式领域。公司首家推出三维电生理设备以及磁压力灌注消融 导管、高密度标测导管等，以全套解决方案突破进口限制并持续 攻关房颤电生理手术高地，现已在国内累计应用于超 3 万例三维 心脏电生理手术，伴随福建电生理联采降价（平均降价 49.35%）加速渗透率提升，公司有望优先获益（三维设备铺设量 奠定基础、高端耗材配套、单件采购模式中标数量领先等）。

底层技术平台构筑竞争壁垒，在研管线潜藏重磅产品

公司核心研发团队包括总经理孙毅勇先生在内均任职超十年，团 队稳定，现已形成以图像导航、精密器械、能量治疗为核心的三 大技术平台，奠定技术发展及领域拓展的基础，两款重磅单品具 备想象潜力：1）冷冻消融系统：公司预期 2023 年获批，目前仅 美敦力获批国内冷冻消融房颤治疗，据沙利文数据预计手术量从 2020 年的 9800 例增至 2025 年的 5.84 万例，公司有望率先拥有 “射频+冷冻”双技术加持，加速拓展房颤领域；2）肾动脉消融 系统：公司预期 2025 年获批，用于根治顽固性高血压，据沙利 文数据潜在患者群体约 0.48 亿人，公司相关产品于 2017 年进入 创新医疗器械特别审批程序，2021 年成立子公司上海鸿电医疗 专攻此业务，引领行业技术走向。