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中国化学（601117）研究报告：实业转型稳步推进，静待价值重估。传统建筑施工业务技术壁垒不高、下游业主（地方政府、大型地产商等）相对强势，企业垫资 开展业务、以投资换项目是常态，反映到财务报表上表现为经营+投资现金流常年净流出，资 产构成中存在大量应收账款及存货等，总体经营质量相对较差，因此 PE 估值水平往往不及业 绩增速。不同于传统建筑施工，中国化学从事的化学工程业务一方面技术门槛相对更高，另一 方面下游业主多为制造业企业，因此公司产业链地位相对更高。反映到财务报表上，公司经营 质量更加突出：1）经营+投资现金流持续净流入；2）资产结构中货币资金占比更高，应收类 资产占比更低。

除工程施工业务外，公司近年正逐步以技术研发为核心切入到化工实业投资，以做长业务链条， 目前该部分业务已具备一定规模，新项目推进具备一定成效：1）吸取 PTA 项目投资教训，为 后续在项目选址、配套工程建设、应对原材料价格波动等多方面积累了丰富的经验；2）通过己 内酰胺项目的成功投产运行及产能改造，奠定实业发展第一块基石。

己二腈项目顺利投产，打造业绩新增长极

己二腈约 90%用于 PA66 生产，工业上主要有丁二烯法、丙烯腈电解法、己二酸催化氨化法三 种工艺。其中丁二烯法原料及能耗成本低，产能占比位居上风；丙烯腈电解法工艺简易，而电 耗较大；己二酸法受益近年来己二酸价格下跌，成本下移，重获新机会。此前全球的己二腈供 给垄断在英威达、奥升德、巴斯夫等外资手中，2020 年前国内所需己二腈几乎完全依赖进口。 中国化学旗下天辰公司成功研发具有自主知识产权的“丁二烯直接氢氰化合己二腈技术”，并 积极推进成果产业化，项目的实施将打破己二腈技术壁垒，进一步生产己二胺，并形成完整的 尼龙 66 切片产业链。历经十余年上下求索，目前天辰齐翔在山东淄博建设的丙烯腈、己二胺、 己二腈、PA66 装置已相继投产，完整尼龙产业链体系已形成。其中，己二腈装置是我国首套 丁二烯法装置，打破了长期以来的国外垄断。