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美丽田园医疗健康（2373.HK）研究报告：优质连锁美容机构龙头，加快门店扩张成长可期。（1）国内领先连锁美容机构。公司成立于 1993 年，专注美丽健康终 端机构 30 年，打造美丽田园、贝黎诗、秀可儿、妍源四大知名连锁 美容机构，截止 22H1 旗下拥有 352 家门店，包括 177 家直营店与 175 家加盟店，主要提供生活美容服务以及轻医美服务。公司实际控 制人及一致行动人持股比例为 49.9%，股权集中，上市前核心员工获 得激励，团队稳定。2021 年公司收入/归母净利润分别为 17.8 亿元、 1.9 亿元，19-21 年复合增速分别为 12.6%、17.4%，收入业绩稳健增 长，22H1 受疫情反弹及上海封城等因素影响业绩下滑。

（2）大市场，龙头集中度低，整合空间大。传统美容服务领域，根据 弗若斯特沙利文数据，2021 年中国市场需求为 4032 亿元，17-21 年 复合增速为 4.0%，21 年行业人群渗透率达 23%（仅参考女性），行业 步入平稳发展阶段。21 年行业头部参与者包括美丽田园、丽丰集团、 奈瑞儿、思妍丽等，份额均不足 0.5%，格局极为分散，具备专业化服 务能力以及标准化管理输出能力的企业有望推动行业整合。非手术外 科服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年非外科手术市场需求 为 977 亿元，17-21 年复合增速为 24.9%，行业保持高景气度，对标 海外每千人项目数量仍处于低位，具备较大成长空间。21 年行业头部 参与者包括美莱、艺星、伊美尔、秀可儿、医美国际，合计份额为 6.3%， 格局较为分散，未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力，具备更高整合能 力。

（3）商业模式独特性、产品及服务品质打磨、领先的数字化管理能 力构筑壁垒，带来高 ROE 和良好的现金流表现。公司 19-21 年 ROE 超 过 95%，经营性现金流净额/净利润超过 3，在手现金充裕，远好于同 业。公司优异财务指标表现得益于高合同负债、低获客成本，背后彰 显公司三大底层优势：1）分级会员管理体系，充值消费模式，不断形 成合同负债，传统美容服务向医疗美容等服务转化，21 年转化率为 22%，降低获客成本、优化净利率；2）提升服务人员素养，严控产品 及服务品质，提升核心会员粘性，21 年传统美容服务/医疗美容服务 活跃用户消费次数分别为 10.2 次/3.1 次，消费粘性强；3）领先的数 字化管理能力，涵盖客户、员工、门店等多方位，助力客户满意度提 升及门店标准化管理与扩张。

（4）疫后复苏线下门店弹性大，门店加速扩张扩宽天花板。公司在 会员沉淀方面表现优异，而从前段流量入口获取角度，疫后复苏、线 上引流、门店扩张将助力新客增长。具体而言：1）短期来看，伴随防 疫政策变化，线下客流逐步恢复，公司核心会员消费粘性强，收入端 有望快速修复；同时公司通过社交媒体等途径积极扩展新客，为门店引流，带动收入增长。2）长期而言，公司计划 23 年-26 年每年保持 30 家以上的开店速度，门店进入快速扩张期；同时公司门店培育周期 短（传统美容服务门店达盈亏平衡仅 11 个月），投资回收期可控，有 望快速贡献收入业绩，打开成长天花板。