航空运输行业专题报告：最后一块拼图，国际航线的过去、现在和未来.pdf

航空运输行业专题报告：最后一块拼图，国际航线的过去、现在和未来。[Table_Summary2] 最后一块拼图：扑朔迷离的国际航线？ “强预期”更需“强现实”验证，价格才是关键变量：23 年开始随着板块从“左侧”炒预期阶 段，进入“右侧”真实基本面验证阶段后，股价已经隐含运量完全修复的预期；从边际视角来 看，市场更加关注后疫情时代“残酷现实”之下行业收益水平的积极信号。最后一块拼图，国 际航线复航，催化下一个价格拐点：尽管防疫政策放开后内需恢复较好，但国际航班量目前仍 只有疫情前的两成左右，国内运力大幅过剩，最终导致春运期间国内平均票价水平相较 2019 年农历同期仍存在 10%左右的缺口，同时机场免税收入近似于无，或是导致板块股价持续低迷 的核心原因。随着 3 月底新航季的临近，预计换季后 Q2 开始国际航班量有望迎来加速修复， 带动整体需求持续改善以及国内供给冗余度的下降，长期的价格拐点已经若隐若现。

过去：最高端消费力，航空重成本，机场聚盈利

需求扎根旅游，占比八成，垄断最高端消费能力：国际市场的出行需求以旅游等因私出行需求 为主，公商务出行需求占比相对较低，且垄断最高端消费能力，定位前 2%最有钱，出行需求 保持快速增长，领先行业整体水平。对于航司，国际市场收益低、亏损大，往往是航司成本中 心而非盈利中心。疫情前长周期中国际航线的单位收益水平只有国内航线收益水平的八成左 右，国际航线整体面临较大额度亏损，难以实现盈亏平衡。补贴刺激下低线供给过剩、外航竞 争加剧以及天然重资产运营，或是国际市场疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因。对于机场， 其具有垄断经营的特征，机场以近乎零成本“被动享受”政府与航司向其源源不断输送流量， 利润根源自免税，基本面修复有赖国际客流；横向对比，免税决定盈利，盈利决定市值水平。

现在：国际航线如何复苏？——海外螺旋式改善

1 月 8 日开始，国际市场入境落地隔离政策全面取消，标志着国际航线复苏跨入实质性通道， 出入境流量修复渐入佳境，当下国际航线恢复接近两成。海外地区“宽松防疫”如何影响国际 出行需求？——修复顺势而至，螺旋式改善。1）整体看：国际依托国内，短途领先长途；整体 螺旋式改善，欧美跨境线恢复九成左右，亚洲区域国际恢复缓慢；2）需求结构分化：因私领先 公商务，报复性消费趋势明显，且高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更具韧性；3）收益修复 分化：区域内部航司修复同样分化，低成本领先全服务。

未来：复苏箭在弦上，机遇一触即发

对于航司，侧重供给杠杆效应：国际航线放开，首先带来资产周转效率的提升。随着国际市场 大幅加班的推进，国内供给冗余度下降，资产利用率提升，加速固定成本摊薄，成本压力收敛， 盈利逐步环比改善。参考海外市场，需求恢复领先产能爬坡，航司盈利快速修复，疫情后航空 业的供需错配将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，随着国际需求回暖，航空股有望迎 来波澜壮阔的周期机遇。对于机场，随着国际航线大幅复航，将从基本面复苏，到议价权回归： 1）阶段一：盈利均值回归，守望国际客流拐点。国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量， 23 年将实现从国门开放→国际流量爬坡→盈利修复的均值回归；2）阶段二：议价权均值回归， 展望远期价值兑现。机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，疫情后机场将实现资 产属性的升级，盈利的天花板逐步抬升，释放远期价值弹性，兑现议价权的均值回归。