菱电电控（688667）研究报告：“商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显.pdf

菱电电控（688667）研究报告：“商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显。公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车 EMS 产品、混动 EMS 产品、纯电汽车电控系统和摩托车 EMS 系统等， EMS 产品已实现国五向国六标准转型。EMS 产品主要应用于 N1 类商 用车（占比约为 85%）和 M1 类交叉型乘用车（占比约为 15%）。

商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好

国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022 年市场销量已至过去十 年最低销量 330.05 万辆，低于 2015 年市场低谷期的 345.13 万辆，随 着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能 减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计 2023 年商用 车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关 EMS 产品销量将迎来快速上涨。

乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成

2022 年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场 关注，23 年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务 正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器 （VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多 款车型陆续进入开发周期，2022 年 H1，公司累计销售 VCU 共 19377 套，相比上年同期 4261 台的销量上涨 454.75%，我们推测 2022 年全 年 VCU 销量相比上年增长幅度达 4.5 倍，销量约为 7.34 万件。

GDI 构建未来新增长空间

公司 EMS 产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者 各有优势，GDI 更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向 乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在 M1 类交叉乘用车 市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入 M1 类轿车、SUV、MPV 车型市场，预计今年会有多款 GDI 方案的轿车、SUV、MPV 等车型量 产。