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交通运输行业专题研究：公路铁路，出行复苏展望与海外观察。阔别三年，春运“人从众”再现勃勃生机。高速公路春运客车流量已超越 2019 年，铁路客运量也从 2022 年 Q4 底部快速回升。当前市场对春运结束 后的出行趋势仍存在较大分歧。观察海外情况，我们认为公路铁路客流将持 续复苏，即便发生新一轮感染，长期恢复趋势或不受影响。展望国内，客流 恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求已不断累加。当前公路铁路估值尚未 修复到疫情前水平。在铁路板块，我们推荐受益于客流回升与票价上涨的京 沪高铁。在公路板块，我们认为 2023 年盈利增速高且股息率高的标的可能 获得更多青睐，推荐皖通高速 A+H、深高速 H、粤高速 A、招商公路。

三年积蓄动能释放，春运“烟火气”回归

伴随防疫措施持续优化，民众出行意愿显著回升。在春节前 15 天，全国公 共交通客流（包括民航、铁路、巴士和营运小客车、水运）恢复到 2019 年 同期的 53%，其中铁路恢复至 76%，私人交通客流（指高速公路小客车流 量）恢复到 112%，总客流较 2022 年 Q4 显著回升。除夕至初六，铁路和 高速公路客流进一步恢复至 2019 年同期的 83%和 116%。考虑大学生与外 出农民工已提前返乡，节前返乡数据或低于潜在水平，节后回城数据表现更 好。特别是在正月初五至十六返程高峰，铁路和高速公路客流已恢复到 2019 年同期的 94%和 128%，彰显回城务工需求的韧性。

恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求不断累加

2022 年末，汽车保有量已较 2019 年末增长 22.7%，名义 GDP 增速已增长 22.1%，工业增加值已增长 16.7%。结合高速公路车流量与上述前瞻指标的 弹性系数（历史约为 1.1x），我们测算当前高速公路客车流量的潜在水平较 2019 年增长约 23%，货车流量的潜在水平增长约 22%。结合铁路客运量与 名义 GDP 的弹性系数（历史约为 1.0x），考虑商务出差频率或低于疫情前， 我们测算当前铁路客运量潜在水平较 2019 年增长约 17%。考虑客流恢复到 潜在水平仍需要时间，我们预计 2023 年高速公路客车流量较 2019 年增长 15-20%、货车流量增长 20-25%，预计铁路客运量恢复到 2019 年的 90%。

海外疫后出行持续修复，私人交通节奏更快

纵观美国和日本出行复苏情况，私人交通的恢复节奏比公共交通更快，短途 出行的恢复时间比长途出行更早。私人交通与短途交通的代表是高速公路， 而铁路、航空则属于公共交通、长途出行。从德国、法国、意大利、西班牙 等高铁强国的经验看，铁路客运量从疫情前的七成左右到完全恢复需要 2-4 个季度时间。放松出行限制是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂。远 程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度。在放松疫情管控后，各国 经历多轮感染高峰的冲击。每轮感染高峰来临时，客流在短期会受到拖累， 公共交通降幅大于私人交通；感染高峰过后，出行频次又回到长期趋势水平。

公路铁路估值修复尚未完成，仍有参与机会

从估值水平看，公路指数股息率达到 4.6%，大幅高于 2019 年 3.6%的均值。 公路指数股息率减去 10 年国债收益率可得到风险溢价率。由于公路板块股 息率上升、无风险利率下降，当前风险溢价率（1.7pp）大幅高于 2019 年 （0.4pp），显示估值修复尚未完成。京沪高铁市净率低于 2020 年初水平。 自 2020 年 1 月上市以来，高铁客流受疫情影响较大，导致京沪高铁股价低 靡。公司当前 PB（LF）（1.3 倍）已低于 IPO 发行价对应的 PB（1.5 倍）