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嘉曼服饰（301276）研究报告：中高端童装新星，金字塔品牌矩阵驱动接棒式增长。公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。1）深耕童装行业 三十载，品牌矩阵日臻壮大。成立早期创立本土童装品牌水孩儿，2005 年拓展国际奢侈 品牌童装零售代理业务，陆续经营 Kenzo、Armani、Boss 等品牌，2013/2015 年授权经 营暇步士/哈吉斯童装，现已形成自有品牌、授权品牌和国际零售代理品牌为架构的品牌体 系，分别定位中端、中高端和高端童装市场，构成金字塔型品牌矩阵。2）卡位中高端， 兼具成长性与盈利性。公司旗下各品牌接续发力，2014-2019 年营收/归母净利润 CAGR 达 23%/14%，适用新会计准则后，2021 年/22Q1-3 营收同比增长 16%/下滑 2.7%，归 母净利润同比增长 64%/下滑 8.1%。中高端定位决定了公司毛利率处于行业内较高水平， 2021 年/22Q1-3 综合毛利率为 59%/60%，强劲的品牌势能有望推动毛利率进一步提升。

国内童装行业成长性比肩运动服饰，中高端占比逐年提升，鼓励生育政策有望催化需求。 中国童装行业起步晚，仍处于发展期，据欧睿测算，预计未来 5 年行业规模 CAGR 达 8%， 仅次于国内运动服饰。随着中国居民可支配收入提升，人均童装支出增长，中高端童装行 业规模增长更快，占比逐年提升。2021 年中国儿童总人口达 2.5 亿人，2017 年以来国内 出生率逐步降低，2022 年降至 6.8%，但人口均衡发展为国家重要发展战略，自 2015 年 起鼓励生育政策便陆续出台，先后放开二孩、三孩政策，近期多城市率先发布了鼓励、支 持生育的征求意见，预计未来相关政策持续落地有望催化童装需求的中长期增长。

金字塔型品牌矩阵多极发力，电商渠道优势突出，加持核心竞争力。公司旗下品牌定位与 风格差异化鲜明，全面覆盖中高端童装需求，自有品牌水孩儿基本盘稳固，两大授权品牌 成长性高，国际代理品牌精准卡位高端市场。在品牌矩阵中，暇步士和哈吉斯引入最晚， 但自身品牌力强，伴随电商渠道发力，2019-2021 年合计营收增速高达 35%/22%/25%， 合计营收占比高达 56.5%/59%/64%。公司重视电商渠道发展，2019-2021 年电商营收占 比高达 53%/62%/65%，远高于行业内可比公司，充分享受了电商渠道的流量红利。