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海尔智家（600690）研究报告：六个维度看海尔，如何更上一层楼。管理层激励强化，公司业绩持续超预期：2020Q3 开始，公司业 绩表现持续超出资本市场预期。我们认为主要因为：1）公司战略 布局进入收获期，海尔长期在海外市场、高端家电领域的投入逐 步体现成效。2）公司激励机制逐渐完善，上市公司和管理层、集 团的目标趋于一致。3）伴随对管理层的激励强化，海尔各项业务 焕发生机，业绩增速提升。在套系化销售、数字化变革、海外业 务、卡萨帝等驱动力的拉动下，公司利润规模快速释放。

洗涤产业仍有量增逻辑：我国独立式干衣类产品内销量有望达 到千万台级别。热泵式独立干衣机干衣性能好，能够满足消费者 真实的干衣需求。参考日韩及中国香港独立式干衣机普及率，假 设我国干衣机普及率达到 15%，对应行业稳态销量约 800 万台 （2021 年行业销量不到 100 万台）（见表 7）。我们估计我国独立 式干衣机稳态零售规模可能达到约 300 亿元。干衣机与洗衣机购 买场景基本一致，海尔可发挥在洗衣机市场的渠道、品牌优势。 独立式干衣机满足升级需求，海尔在高端市场的丰富经验有助于 其在干衣机市场取得较高份额。

海尔空调存在较大增长空间：我国房地产市场增速放缓，空调 行业的经营模式由聚焦渠道分销转向聚焦终端零售。海尔如果在 这一阶段通过套系化、高端化把握住机遇，国内空调业务有望实 现份额突破。盈利能力方面，海尔亦有较大提升空间。格力、美 的空调国内业务经营利润率约为 10%。海尔 2022H1 国内空调业务 经营利润率为 2.9%。随着高端占比提升、零部件自制率提升，我 们测算中性情况下，国内空调业务 2025 年有望贡献约 15 亿净利 润（见表 22）。海尔 2023 年 1 月 19 日公告拟与海立股份成立空 调压缩机合资公司，我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业 务带来约 0.3pct 毛利率的提升，未来物流费用下降以及供应链效 率提升有望拉动空调业务利润率进一步提升。压缩机是空调的重 要零部件，向压缩机布局反映海尔积极推进空调业务发展的决心。

数字化变革持续提升公司经营效率：2020 年以来，海尔费用率 持续优化。数字化变革的效果未来将在公司研发、供应链、营销 等环节体现，经营效率仍有较大改善空间。

卡萨帝长期空间较大，无惧短期波动：中国高端家电市场存在 较大空间（我们预计中国高端家电市场存在 700 万套的空间，当 前高端冰洗年销量不到 200 万套）。即使是在 2022 年消费景气下 降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性，增速领先于行业。 长期来看，我们测算卡萨帝收入规模有望达到接近 400 亿元。