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租赁住宅行业深度研究报告：被忽视的供给革新，高成长的产业机遇。我们预计，机构化租赁房源的中期租金总额将超过 8,000 亿元。保障性租赁住 房为核心的供给侧改革，改变了我国住宅租赁回报率过低的历史难题。REITs 市场的发展，又提供了原始权益人投融管退的通路。我们相信，在新的供给规 则之下，规模化可持续的长租平台将破土而出。我们推荐奉行一体两翼策略、 积极深耕长租领域、主业也受益复苏的贝壳，推荐在集中式长租领域累积房 源、并可能受益于 REITs 市场发展的万科企业、龙湖集团和华润置地。

租赁房产业发展明显落后，未来空间广阔。相比其他细分领域，我国租赁房开 发、建设、运营和管理产业显著落后。到 2021 年，市场化机构租赁住房占租 房市场总体比例不到 10%，在国际上处于很低的水平。承租人保护机制尚不健 全，尤其是住宅租金回报率明显低于社会无风险利率，使得持有运营住宅租赁 为核心的商业模式，无论是轻资产，中资产还是重资产，都很难持续做强。

租赁房产业需求持续上行，市场容量广阔。我们测算，到 2030 年我国住宅总 租金规模将超过 4 万亿，其中机构化提供房源的市场容量预计超过 8000 亿， C2C 的租赁合同也存在撮合和提供服务的业务空间。在租售并举的背景之下， 我们认为租赁房产业需求旺盛应该是资本市场的共识。

保障性租赁住房为核心的供给侧改革带来高成长的产业发展机遇。“保障性租 赁住房”的名称颇具迷惑性，实际上保障性租赁住房不是廉租房，其租金和市 场租金基本接轨，略有折扣，且折扣保证了高出租率。保租房开发建设和长期 持有本身有利可图，具备市场化和规模化运营的空间。我们认为，保障性租赁 住房是将双轨制住房供给规范化和制度化的创新，并以让渡土地红利，引入存 量房转用途机制的方式，切实改变了住房租赁租金回报率极低的现状，开创了 只租不售、回报率符合市场要求的底层资产。保障性租赁住房成为改革重点， 等于开辟了租赁房产业发展的广阔大道。

“纳保”证明市场化路径可行，保租房聚焦核心城市。ICCRA 统计，2022 年 上半年全国长租公寓合计纳保就达到 6.9 万套，个别机构的累计纳保比例甚至 超过存量房源的 50%。企业积极主动“纳保”，恰说明保障性租赁住房具备市 场化生命力。当然，可以市场化推广的保租房只分布在少数一二线城市。这不 仅因为只有少数核心城市有充裕的外来人口，更因为这些城市地价占房价的比 例较高。

轻重皆可，规模化运营破土。过去十年，无论是重资产的租赁房持有者，中资 产的房源整合者还是轻资产的服务提供者，长租业务发展都举步维艰。产权和 用途不明确或租金回报率过低，都限制了房源规模化扩张。我们预计，2023 年 后供给侧改革将彻底改变行业面貌，无论是重资产，中资产还是轻资产，无论 集中式或是分散式，都具备发展空间。企业精细化运营能力，平台房源数量， 充分利用 REITs 市场的能力，都是决定企业成败的关键。我们推荐一体两翼战 略日渐明确的贝壳和集中式长租公寓龙头，如万科企业、龙湖集团和华润置地 等，也建议投资者关注已经充分调整的长租房 REITs 配置价值。