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A股2023年度策略（海外市场篇）：疫后还债周期。导读：我们《A 股 2023 年度策略——考验与机遇系列》核心篇中指出，“灰犀牛” 更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、 疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等。一方面由于美国作为全球最 大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效应，另一方 面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步走向共存， 其股票市场的表现同样值得关注。

通胀仍然是一种货币现象。1）海外疫情爆发以后，美国转向全面宽松的政策。美 联储资产负债表翻倍扩张，并且转向实行平均通胀目标制。在经济修复以后，缩表 规模、速度也远胜于 2017-2019 年。即使从上世纪 60 年代开始来看，美联储加息 速度也是历史级别的。2）根据费雪方程，在货币数量、流通速度下行下，物价水 平也很难再维持高位。未来首先基础货币投放数量或将减少，再加上信用派生速度 放缓，M2 同比将维持在低位。而 2020 这一轮货币宽松也并没有改变 2008 年后 私人部门加杠杆意愿低迷的倾向。历史经验上，CPI 下行期间信贷增速往往处于下 行亦或是低位。目前信贷周期高位增速放缓，消费者信贷增速回落。3）股票市场、 房地产市场均是居民的配置资产，具有财富效应。当市场下行时，家庭资产净值减 少，居民消费意愿也会出现下降。1985 年至今，NAHB 住房市场指数与消费者信 心指数的波动方向均较为相似，并且住房市场指数往往还具有领先性，目前美国房 价同比增速也出现转头。另外，2022 年美股出现历史级别的大跌。

劳动力市场供需缺口短期收窄，但长期供给变得更加刚性值得警惕。1）目前失业 率回到绝对低位，通胀却回到绝对高位。压制通胀成联储主要目标，在货币紧缩进 入深水期以后，低收入群体更加值得担忧；2）职位空缺、工资增速均出现一定的 缓解，企业预期继续转弱；3）与 2008-2019 年不同的是，疫情显著冲击了劳动力 市场结构，大于 55 岁的劳动力参与意愿欠佳，目前参与率仍低于 2000-2019 年最 低值，衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动，菲利普斯曲线 可能重新改写，即失业率压低，通胀波动回归，这是一个长期的问题；4）在劳动 力需求市场也出现了失调：分行业来看，金融、信息、建筑行业受疫情冲击较小， 线下场景接触多、流动性高、平均工资低的行业受影响更大，如制造业、休闲和餐 饮、教育和卫生服务等；5）更长期的，目前全球劳动力成本均在抬升。伴随着老 龄化率上行速度加快，部分国家的人口抚养比已经出现反转式上行，并且婴儿潮一 代开始逐步退出劳动力市场。

需求当前不弱，但边际走弱趋势明显，需求放缓下通胀将加速下行。1）金融条件 明显收紧，美国宏观经济已经出现高位放缓迹象。包括 ECRI 在内的较多先行指标 显示经济前景悲观，亚特兰大联储的预测模型也显示未来 1 年的衰退概率达到 47.31%。2）目前个人消费支出同比增速为 7.67%，高于 2014 年-2018 年的 4% 左右的增速中枢。其中服务项增速仍然是 1991 年以来最高，商品项增速已经略低 于 2011-2019 年的增速高点。3）由于本轮较高的消费倾向，超额储蓄已经消耗殆 尽。居民转向借助消费贷款，目前贷款同比增速虽然仍高于 2012-2017 年峰值， 但高位放缓。另外目前薪资增速处于下行，收入预期下降，因此整体消费可能将继 续下行。4）2020 年以来本轮商品先涨，服务后动。目前通胀分项并不是全面上涨， 与商品相关的滞后项以及与劳动力成本密切相关的房租项是主要推动力。目前商 品项增速已经下行，这已经传导至滞后项运输服务。服务项中，先行项房价已经开始下行叠加薪资同比增速高位出现走弱的背景下，房租项预计将出现回落，另外随 着整体服务消费的走弱，其余服务分项或将延续弱势。