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哔哩哔哩（W-9626.HK）研究报告：如何认识B站当前的核心价值与成长空间。回顾发展中的核心战略：B 站通过用户破圈战略，实现高质量的用户 增长。公司于 18 年美股上市后，从 18Q2 的 8500 万 MAU 发展到 22Q3 的 3.33 亿，付费用户数达 2850 万，第 12 个月留存率连续 4 年 超 80%，实现了高质量增长。复盘 B 站成功破圈的原因，我们认为核 心在于：1）不变质的增长：坚持对创作者的重视、对社区氛围的维护； 2）独特的内容获客-留存模式，高 ROI、正循环：基于 B 站优势，进 行高 ROI 的垂类内容布局，内容策略显著区分于规模致胜的长视频平 台，OGV 内容获客→广泛的 PUGV 内容承接，充分发挥 OGV 内容的 杠杆效应，丰富的 PUGV 让用户低成本留存，更多的用户促进内容创 作者更多产能，形成多边正循环的网络效应。

成长中伴有逆风，不改 B 站长期价值：1）寻找商业化产品与社区内 容增长的 PMF 短期压低毛利率：维持 B 站生态活跃的关键是内容输 出，创作者需要收入供养更多高质量的创作内容，直播和广告同时助 力 UP 主收入与平台收入，在寻找契合社区的广告与直播变现模式并 做大体量的过程中，毛利率下降是合理的。2）游戏业务等待下一个增 长的接力棒：由于游戏行业监管加强、代理的新游戏未实现引爆等原 因，游戏业务短期内增长放缓，但 B 站已经调整业务重心至自研精品 和全球发行两个方向，自研产品推出能够显著改善游戏业务毛利率。

立足长期价值，展望 B 站后续增长空间：1）用户流量侧，短期更重视 DAU 而非用户规模的增长，获客开支减少，且商业化收入跟 DAU 相 关性更强；中长期，B 站享有泛教育人口红利，对标 N 站 77%的高渗 透率，B 站有较大渗透率提升空间。2）商业化侧，Z 世代消费潜力随 年龄增长释放，Storymode 成为 B 站未来流量成本和收入弹性的重 要增长引擎。Stroymode 有效提高用户的活跃度，有望在 B 站整合营 销的商业化生态中发挥更大作用，提升广告业务收入和毛利率。