紫燕食品（603057）研究报告：佐餐卤味龙头，万店成长可期.pdf

紫燕食品（603057）研究报告：佐餐卤味龙头，万店成长可期。公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于 1996 年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫 燕”。截至 2021 年末，紫燕终端门店数量合计超过 5100 家，主要产品 包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐 餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销 售区域集中在华东和华中。公司在 2016 年对经销模式进行了改革，将 直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这 一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域 管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商 贡献了公司 80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓， 公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。

行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展 空间。（1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增， 2015-2020 年卤制品企业注册量复合增长率为 26.4%，呈现高增长状 态。（2）佐餐卤制品 vs 休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费 场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、 规模化发展空间大。2021 年佐餐卤制食品市场规模为 1942 亿元，预 计 2025 年可达到 2799 亿元，2020-2025 年 CARG 为 11.40%。（3）2020 年，我国佐餐卤制食品行业 CR3 为 3.5%，行业集中度较低，其以小作 坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐 餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发 展空间。

公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门 店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在 1.4-1.5、 3.1 万家。近年来，公司门店每年净增 650-850 家，以每年 750 家净 增门店数量计算，公司尚需 10-12 年达到中性预测下的开店规模。2） 单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去 公司成熟城市同店每年增长 5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈 利方面：2021 年公司收入、归母净利率分别为 30.92 亿元、10.59%， 在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率 25%的情况下，公司 净利润率有望达到 12-14%，规模效应下远期或可达 15%，在同业中处 于中等偏上水平。