造船行业深度研究：船舶大周期的量价时钟与当前位置判断.pdf

造船行业从底部复苏已持续两年时间，对于船舶大周期向上的方向市场已逐 步形成一致。但近期细分船型的新造船价分化使得市场对复苏节奏产生了一 些疑虑和分歧。我们对历史进行了深度复盘，结合产业规律和本轮情况，认 为船周期有着特殊的量价时钟关系。类似上一轮周期 2005 年，目前仍处在 量降价升阶段。随着需求端环保新规生效及油船船东资本支出意愿的提升， 持续看好未来新造船价整体的上行空间。

重点推荐产能具备重估价值的中船 系船企与受益行业复苏进程的优质产业链配套公司。 船舶行业周期存在特殊的“量价时钟”结构，辅助定位周期所在具体位置 造船行业长周期的特殊性使得在行业底部区域看远期需求向上的方向明确， 但较长的复苏时间使得短期量价发生波动时整体节奏较难把握。虽然截至 11 月全球新造船价综合指数较两年前低点已上涨 29.3%，但市场对周期复苏的 节奏仍存在疑虑。我们复盘上一轮周期(2002-2010)历史情况认为，由于 船厂本身存在的产能投放周期叠加新船建造竣工周期，使得量价时空中整个 船舶复苏的大周期会经历量价齐升、量降价升、量升价稳、量降价降这四个 完整的阶段。这样的“量价时钟”结构，能够辅助我们定位当前时点船舶行 业在整个大周期复苏的位置。 决定节奏的产能弹性本轮发生根本性变化，头部船厂存量产能价值有望重估 船舶寿命决定周期间隔长度，需求决定方向，而供给决定了节奏。我们认为， 本轮周期决定节奏的供给端产能结构和弹性已经发生了根本性变化。

整个船 舶行业实际也享受了进入 WTO 初期的中国城镇化带来的红利，人力资源、 土地成本便宜。这轮周期，国内存在错位的供给侧改革红利，目前产能扩产 仍受到限制。需求结构看增量以大型箱船、LNG 船为主，使得头部船厂产 能具有较强的稀缺性。叠加以焊工为代表的熟练技术工人资源稀缺，行业底 部坚持下来的存量船厂产能远比上一轮周期值钱，将成为本轮周期投资船舶 行业的价值之锚。 明年仍将处在量降价升阶段，期待环保新规+油船订单+国企改革进程提速 2022 年 1-11 月全球累计新接订单 7627 万载重吨，同比-42.5%。11 月，综 合新造船价同比+6.07%，分船型新造船价有所分化;需求结构上看，1-11 月干散货船(49.8%)、LNG 船(29.4%)、油船(13.5%)为主。复盘本轮 船周期复苏过程，量价齐升阶段持续了 1 年 2 个月，量降价升阶段已持续了 8 个月。这轮周期和上一轮周期的区别在于产能难扩张，这将使得量降价升 的阶段预计会比上一轮周期要更长。展望明年:需求端受益于 EEXI 等环保 政策及油船船东资本支出意愿提升，本轮周期仍将处在量降价升阶段。此外， 中船系公司资产整合进度的推进也将成为船舶板块重要催化剂。