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社会服务行业研究报告：春江水暖鸭先知，疫后复苏人力资源有望率先反弹。分行业来看，管控放松后休闲和酒店业非农就业缺口最大，在疫情影响逐渐减弱， 消费逐渐从商品转向服务的背景下，休闲和酒店业平均小时工资涨幅最大，劳动 力缺口有望回补。原因 1：疫情对很多经济产生了错位的冲击，例如部分受益于 需求增加和远程办公，部分面临需求有限或无法全面运营而萎缩。原因 2：确诊 者或者家中有确诊者，往往也会自觉居家，这对于餐饮等接触型的服务业来说， 自然会影响到出勤的情况。原因 3：疫情仍一定不确定性，企业因经营压力较大， 及春节假期等因素考虑，企业会更倾向于选择成本更低的灵活用工。

中长期逻辑：中期受周期性因素驱动，长期行业仍在发展初期

中期来看，后疫情时代全球经济复苏过程中，就业市场的紧俏很大程度上受周期 性因素的驱动。一些已经修复的国家，却仍然面临着严峻缺工问题的现象。长期 来看，（1）高增长+低渗透+顺周期：国内灵活用工市场真正开始起步，市场规 模由 2016 年的 1570 亿元增长至 2019 年的 4779 亿元，CGAR 为 45%。广义灵 活用工渗透率美国已达到 32%，日本约达 42%，中国仍不足 10%；狭义灵活用 工人数差异更为明显，美国成熟市场已达到 10%，中国仅不足 1%。（2）政策加 持+法规不断完善：保障劳务派遣、灵活用工等就业人员的合法权利，推动行业 健康发展，各类行业政策持续支持，二十大中指出，实施就业优先战略，强化就 业优先政策，健全就业促进机制，促进高质量充分就业。

他山之石逻辑已被部分验证，海外人服巨头收入利润疫后高增

美国仓储、餐厅、销售、邮政等各行业都苦于招工难题。在德国和法国，技术工 岗位尤其是与制造业、数字化转型有关的职位空缺更为显著，在加拿大和澳洲， 餐饮服务业的缺工最明显。任仕达、ADP 深耕欧美市场，Recruit 深耕日本市场， 2021 年收入分别为 291/165/192 亿美元。疫情防疫政策放宽后三家巨头公司收入 增速最高接近 40%，反弹速度快，且高增持续时间久。平均估值 TTM50/36/25 倍,业绩上修期间估值则更高。