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港口行业研究报告：资产回报拐点或已至，量价向好共迎上行期。前言：港口作为水陆联运重要枢纽，服务以装卸为核心，盈利能力挂钩产能规 模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。20 余年来，我国港口行业经历积极扩 张、谨慎建设、必要补充三个阶段，现得益于区域整合趋势，长期格局向好。 目前集装箱吞吐量预计维持韧性，干散货吞吐量出现短期波动，综合考虑各港 口资源的独特性，我们认为，权益角度建议关注聚焦主业、量价向好确定性较 强的上市公司，债券角度建议关注现阶段偿债能力指标较弱、但盈利改善确定 性较强的发债主体。

综述：需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率

港口服务需求基于腹地资源，盈利挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率 三者。港口主要服务于航运旅客、货物上下水或中转环节，作为基础设施行业， 多年发展下已高度成熟。现阶段我国沿海港口已形成五大港口群，资本市场中包 含行业上市公司 18 家，2020 年起发债的发债主体 35 家。港口作为水陆联运重 要枢纽，服务以装卸为核心，业绩挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率 三者。其中，货物吞吐量催生于各货种的产销区域不平衡，服务需求取决于腹地 资源；产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础。

建设：资本开支收窄，产能利用率回升，回报率拐点或已至

对港口行业而言，经济环境影响各货种航运需求，而航运需求的潜在成长性带动 行业产能建设。考虑到产能建设对经济环境变化的调整相对滞后，故货物吞吐量 增速随经济环境变动时，将引起产能利用率的波动。由于产能规模是利润的基 础，产能利用率是利润率的基础，行业一般在经济环境较优时积极扩张产能，并 在经济发展降速后放缓产能建设，以确保盈利能力。复盘我国港口行业 2000 年 起的发展历程，2008 年环球金融危机爆发后经济增长放缓，带动吞吐量增速收 窄、产能利用率下滑，考虑到滞后因素，产能建设历程可大致分为 2001-2013 年 积极扩张、2014-2019 年谨慎建设、2020 年起必要补充三个阶段。现阶段行业产 能建设谨慎，产能利用率回升，回报率拐点或已至。

价涨：同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率回升

产能过剩激化同业竞争，而竞争的不可持续性催化港口整合。叠加费率市场化推 进，港口装卸费率回归理性，且具备上行空间。在 2008-2015 年行业吞吐量增长 动力不足的产能过剩阶段，各港口趋于降价吸引吞吐量以确保产能利用率，同腹 地港口间的同业竞争加剧。对于港口个体，资源价值对吞吐量的吸引力一定程度 上被降价行为掩盖；对于港口行业，资源利用效率降低，整体效益受损。故以降 价为主要方式的竞争难以持续，行业逐步倾向于效率更高、多方共赢、持续性强 的区域整合。随着区域整合推进，同业竞争逐步淡化，行业格局已显著改善。叠 加费率市场化推进，2021 年 12 月起，宁波港、上港集团、广州港、青岛港 QQCT 相继公布费率上调计划，行业迎来业绩弹性进一步改善的空间。

量增：集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源

综合考虑各货种上下游供需，我国出口优势稳固，集装箱吞吐量稳增趋势明确； 干散货吞吐量出现短期波动，产钢、产煤的区域结构变化将强化港口钢企、铁路 资源价值。2022 年 3 月起，全国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量累计同比的变动趋势出现分化。其中，货物吞吐量累计同比在 5-6 月落至负值后逐步恢复 至 10 月的 0.5%；而集装箱吞吐量累计同比维持韧性，10 月 4.0%的水平与往年 水平接近。考虑到集装箱、干散货占货物吞吐量的比重分别约为 30%、45%，全 国主要港口干散货吞吐量 1-10 月或出现累计同比负增长。在此背景下，预计集 装箱吞吐规模较大的港口优先受益；业务以干散货为主的港口方面，盈利能力进 一步依赖腹地资源价值。