造纸行业2023年度策略：低估值、顺周期，布局正当时.pdf

造纸行业2023年度策略：低估值、顺周期，布局正当时。2023 年宏观环境依然会延续 2022 年的不确定性，国内进入疫后复苏，节奏存在博 弈和平衡，但中期复苏确定性强，且稳增长经济压力下经济刺激有望加码，经济或 呈现先低后高走势；海外地缘冲突延续，通胀、衰退和复苏交织，不确定性更甚。 因此当前阶段，布局国内顺周期资产成为上乘之选；造纸需求和宏观经济紧密相关， 需求复苏且上游成本下降预期强，估值历史低位，布局正当时，优选兼具格局&成长 标的。

纸浆：2023Q1-Q2 下行确定强，下行幅度预计 150-200 美元/吨。预计本轮浆价 下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，目前浆价仍处历史高位， 考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，我们认为纸浆价格在 2023Q1-Q2 下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分 别在 700-800、600-700 美元/吨，高于上一轮周期底部价格。全球商品浆市场 2023、 2024、2025 年供给增量-需求增量分别为 275 万吨、115 万吨、60 万吨，中期供需 弱平衡，但考虑到 2023H2-2024 全球或进入新一轮需求复苏周期，供需弱平衡或被 打破。

大宗纸：需求复苏为核心。短期国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位； 但本轮周期产业亏损已达 3 个季度，预计伴随国内经济复苏、有望复刻 2019 年情况， 产业挺价意愿强，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏。目前浆系估值中枢偏下， 废纸系处历史底部，优选兼具格局&成长标的，其中重点推荐太阳纸业（浆纸一体， 成长稳健，老挝高端箱板纸有望贡献利润弹性）、博汇纸业（产品结构优化、成长 稳健，成本下降），关注山鹰国际、玖龙纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。

特种纸：盈利改善为核心。动销稳健，成本压力仍存，部分赛道仍在提价，板块盈 利延续韧性；本轮周期纸浆价格下行确定性强，特种纸格局优异，盈利修复最为明 确；行业竞争由无序进入有序周期，龙头依托供应链一体化、产品附加值提升、拓 展产品品类和客户边界，产能规划显著领先行业、集中趋势明确。此外，中国企业 凭借供应链优势输出高性价比产品加速出海（人工/制造费用占比显著低于海外企 业），预计出海趋势有望延续。重点推荐仙鹤股份（产品多元&结构优异、供应链一 体化能力最为突出、成长速度领先）、华旺科技（产品矩阵拓宽，成长性逐步凸显， 估值有望重估），关注五洲特纸、冠豪高新等。