启明星辰（002439）研究报告：混改标杆，一举三得（启明星辰系列深度之五）.pdf

启明星辰（002439）研究报告：混改标杆，一举三得（启明星辰系列深度之五）本篇启明星辰深度报告，预期差较大。历史上，完成多篇启明星辰深度。本篇解释如下问 题：1）信息安全难点是“波特五力”中对上游人才的管理。2）解释 2011-2015、2016-2020 年的不同、困扰和与时俱进。3）双方协同，或为“一举三得”。4）混改几项风险讨论。

信息安全行业的一大关键是对上游（人才）的管理。这形成不同公司的差异化竞争策略， 也形成了周期。1）信息安全公司的人均毛利 40-55 万元之间，深信服、启明星辰等较为 领先。启明星辰把更多回报留存给企业集体，深信服较多回报赠予了员工（激发员工），这 是两者的差异。2）部分投资者将启明星辰、绿盟科技、卫士通等称为“传统安全公司”， 将深信服、奇安信、安恒信息称为“新安全公司”，本质是前者利益更倾向于分配给公司整 体，后者利益更倾向于分配给员工。3）更重要的是，上述区别，反映组织结构不同。启 明星辰的企业文化，2021 年报更新为“明德、中正、自强、和静、爱国、责任、成长、 利他”，反映“去中心化”和单位平衡。若启明星辰追求更高的收入增速，其组织架构需要 更加“垂直化”甚至一言堂。“赋能型”管理，牺牲短期增速，但保证持续性、粘性和质量。

为何 2015 年之前经常超预期，2016-2020 年经常利润增速不快？1）有一些产业趋势， 是产品型公司必须应对的。其中一个是新业态的研发，一个是服务化和解决方案化。两者 都会对启明星辰的短期盈利和质量产生侵蚀。2）根据历年规划，可以确信，公司已经意 识到产业的商业模式必须变化。解决方案代替产品模式，几乎是不可逆转的。历年研发也 佐证这个问题，公司从 2015 年开始详细披露历年研发，反映持续应对新技术到“解决方 案”的探索。3）2016 年后依然选择“质量优先”（而非增速优先）的路径，更多考虑了 产业的正向意义，和公司社会责任。若公司追求收入增速，费用和渠道投入将会较为激进。 虽然这样增速更高（甚至公司估值更高），但对信息安全产业的健康发展未必有利。

混改方案，一举三得。研究中国移动“连接+算力+能力”、智慧中台，再研究中国电信“天 翼云”、“云堤”，可推测启明星辰会起到类似“云堤”的安全核心定位，且开始进入“泛安 全”。预计中国移动给启明星辰的年化协同收入可能达到 20 亿元，甚至可能超过百亿元。 2022 年 6 月，双方披露了股权方案，而至今双方系统的公开报道已经超过 20 次。