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煤炭行业年度策略：煤炭开启价值重估之路。2022 年煤炭行业主要特点：一是俄乌冲突重塑全球能源市场格局，能源 安全独立问题凸显，能源转型最为激进的欧洲重返煤电并参与全球抢煤， 助推全球煤炭能源价格高涨；二是我国能源政策导向更加重视能源安全， 基于“富煤、贫油、少气”的资源禀赋国情，再次明确了“以煤为主”的 能源结构；三是欧洲等国抢购叠加国内限价导致境内外煤炭市场价格总体 倒挂，我国煤炭进口量近年来首次下降，进一步加剧国内煤炭供给紧张局 面；四是强力推动电煤中长协保供，首度同步明确“港口+坑口”中长协 和现货价格合理区间，在优先保障电煤供应充足的同时导致非电煤供给收 缩，市场现货资源持续偏紧；五是去年下半年以来持续满负荷、超强度增 产保供，矿井生产接续持续紧张，进而带来安全生产事故较往年同期大幅 增长，高强度状态难以为继；六是煤炭行业资本开支回升，长期资本开支 不足局面有所改善，但总体规模尤其是矿建投资规模仍较小。

供给端：2022 年 1-10 月，统计口径的全国规模以上企业煤炭产量 36.85 亿吨，相比去年同期增长 10%，约 3.5 亿吨。但需关注的是，当前煤炭产 量增加主要来源于生产煤矿的产能核增，存在大量表外产能转入表内，实 际煤炭产量的边际增量有限，而且晋陕蒙新贡献增量的 91%，供需区域结 构错配和铁路运力制约矛盾凸显。展望明年，我们认为国际煤炭市场在俄 罗斯煤炭禁售、欧洲重启煤电、东南亚快速发展、中国经济企稳复苏等背 景下将进一步趋紧，挖潜、复工复产、核准新建等短期政策工具手段已基 本用尽，过高的产能利用率也难以持续，预计统计口径产量增长将大幅放 缓甚至不排除实际产量出现负增长。至“十四五”末，前期投资严重不足、 新建煤矿严重滞后的问题将越加凸显。我们认为，当前产能周期下的有效 供需不足问题依然是导致供需偏紧的主要因素，煤炭供给的核心矛盾转移 至新增接续产能不足，即在建矿井产能储备少和整装待开发资源少，也决 定着中短期内难以集中大幅新增产量。

需求端：2022 年 1-10 月，受宏观经济疲软影响，我国商品煤消费量 35.7 亿吨，同比增加 0.6%。需要关注的是，西部地区的火电发电量与耗煤量保 持高速增长态势且涨幅高于沿海省份，产需错配下结构性缺煤矛盾依旧存 在。我们预计，动力煤方面，我国经济步入高质量发展阶段，随着我国居 民生活水平的稳步提升与产业升级持续进行，“十四五”时期能源消费弹 性和电力消费弹性有望保持刚性，叠加煤电建设项目加速推进，动力煤消 费将继续保持增长态势。炼焦煤方面，由于基建、制造业对冲和钢铁行业 短流程、废钢比的下降，房地产下行对于焦煤需求量的消极影响被大大削 弱，而且在系列托底房地产与经济稳增长政策实施下，煤炭尤其是优质焦 煤作为稀缺性资源，需求有望触底反弹，具有较高弹性。

价格端：2021 年以来，在全球经济疲弱尤其是中国经济低迷不振背景下， 国内外煤炭价格大幅上涨并保持高位运行，今年价格中枢较 2021 年均价 再度提升，如秦皇岛山西产动力末煤平仓价和京唐港山西主焦煤含税库提 价的年内均价分别较 2021 年均价上涨 46%、13%，在需求较差背景下的价 格上行再次强有力地验证了我们最早提出的供给产能周期驱动的能源大 通胀逻辑。值得关注的是，动力煤在今年 3-6 月下游需求较差、水电出力 较好、原煤产量持续释放情况下的现货价仍高于去年同期水平，炼焦煤在 今年地产严重下行、下游钢铁价格大幅回调情形下仍维持高位，海外煤价 在俄乌冲突发生前也已出现较大幅度上涨。展望明年，基于我们对本轮供 给产能周期驱动能源大通胀的底层判断，以及煤炭供需基本面持续偏紧的 分析，我们认为煤炭价格最终仍将取决于供需基本面，且考虑到国内煤炭中长协价格也已出现小幅抬升，我们预计明年煤炭现货市场将进一步趋 紧，煤炭价格有望继续保持高位运行，价格中枢大概率进一步提升。