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养殖行业专题报告：市场是否还有猪周期？2022 年下半年猪价开启新周期，但股价“周期”不再 历史上生猪养殖板块有着明显的“猪周期”属性。在 2014-2018 年和 2018 年-2022 年上半年的两轮猪周期中，猪价最高涨幅分别为 102%和 265%，相对应的申万养殖板块指数涨幅为 211%和 194%，股价 涨幅甚至超过猪价，且还表现出一定的前瞻性。 2022 年下半年，股价与猪价明显背离。2022 年 3 月至 10 月生猪 价格涨幅高达 144%，但申万生猪养殖指数区间涨幅最大仅为 35%。

成熟企业成长性降低是本次股价涨幅明显低于猪价的核 心原因。而对于高成长性的企业，市场依然予以认可

1）以牧原股份、温氏股份为代表的传统成熟企业股价最高涨幅 仅 60%-70%，显著低于猪价涨幅，其共同点是出栏量增速明显下降， 另部分成熟公司屡次下调出栏目标。随着生猪价格下行，2021 年后扩 张速度明显放缓，固定资产、在建工程、生产性生物资产等指标增速 明显下滑。2020 年-2021 年 13 家上市公司出栏量增速分别为 23.1%、 73.3%；2022 年将下降至 26%左右。

2）而华统股份、巨星农牧、傲农生物三家股价涨幅超过 200%， 其共同点是，进入养殖领域较晚，未来 2-3 年出栏量将增长 2-3 倍。 市场对成长性高的企业依然予以了认可。

是否还有“猪周期”？

1、 产业整体：“猪周期”弱化，时间延长、波动减小

结合美国经验来看，2000 年后美国生猪产业已基本实现规模化生 产，且行业发展进入成熟期，猪周期则也从此前的 3-4 年延长至 8-10 年。我们认为，中国生猪产业结构决定了猪周期将长期存在，但是未 来其波动亦会大幅减弱，原因是：1）非洲猪瘟后，规模化程度显著提 升。母猪存栏规模在 1000 头以上的养殖场占比已从 2019 年的 20%提 升至 51.4%，上市公司的出栏量占比也从非洲猪瘟前的不足 7%提升至 2021 年的 14.3%，2022 年则将进一步提升至 17%以上；2）猪肉消费 占比的下降，将弱化猪周期作用。2000 年至 2021 年，猪肉在我国肉 类消费占比从 66%下降至 56%左右。3）非洲猪瘟疫情常态化后，严格 的生物安全防控措施，使动物疫情带来的快速去产能也难重演。

2、 企业之间：由“周期成长”走向“成熟稳健”，竞争重点由“养 殖”走向“食品”

中国走出了一条自上而下的一体化道路：1）2000-2015 年左右饲 料行业向下游养殖延伸；2）当前阶段则是，以牧原、温氏为代表的养 殖龙头企业纷纷开始布局屠宰及深加工端，其既是“冷鲜肉”发展的要求，更是规模化、一体化的必然趋势。目前主要生猪养殖上市公司 都向上覆盖了饲料业务、向下布局了屠宰和食品产业。未来企业间的 竞争将从“量的竞争”转为“产品和效率的竞争”，竞争重点将从养殖环 节扩展到下游消费端；行业的龙头将是一体化的食品公司，而不是单 纯的养殖公司。