2023年信用债年度策略报告：龙战于野，秋意渐浓.pdf

2023年信用债年度策略报告：龙战于野，秋意渐浓。“龙战于野”是《易经》中的意象，形容事物之间的矛盾与激烈对抗。恰好隐 喻了当前市场环境下的几对矛盾： 1、城投版块：土地出让收入的大幅下行代表着基本面的趋弱，但二十大前后 各级政府官方表态又体现出维稳的决心。 2、地产版块：年初以来地产债的频繁展期使得价格出现大幅波动，但近期地 产支持政策频出，又大幅拉升了市场价格。 3、估值方面：年初以来基本面的下行，往往既会带来流动性宽松，又会带来 潜在信用风险的加剧。因而今年上半年以来，从信用策略的角度看应该规避风 险，但从交易策略角度来看又该介入抢筹。当流动性边际收紧，市场情绪大幅 转向的入秋之时，行情的反转往往又远超以往预期。这样的行情与市场特点， 恰似每年的秋季，一方面经历了整年温暖的时节，另一方面又需要在寒风渐凛 中未雨绸缪。

2022 年 Q3 在资产荒的背景之下，多数主体收益率水平大幅度压缩至 2%的位 置，从基金重仓债券品种来看，商业银行永续债、二级资本债为代表的金融债 受到市场更多追捧，二三季度资产荒之下，各类型信用债收益率均出现压缩趋 势，持仓债券的平均剩余期限相较此前也略有拉长。

城投债在土地市场不景气，融资政策偏紧的背景下，部分尾部区域展期风险亦 边际略有加大，但基于当前自上而下对于债务问题的重视程度，地方政府偿债 意愿整体较强，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，同时考虑到估值波动 风险及未来政策发展的不确定性，在对城投债进行收益挖掘时，仍建议负债端 稳定性偏低的投资机构首选短端品种的下沉策略；负债端较稳定的投资机构可 同时选择强区域拉久期策略。

地产债当前收益率大幅提升明显走在了基本面数据改善之前。政策反复发力 之下，11 月已经成为了金地、龙湖、碧桂园等被错杀地产债的大拐点。目前地 产行业违约进程已较为深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负面信息的概 率不高，地产债当前对于高收益账户而言非常适合波段挖掘，对于传统账户而 言可重点关注铁建、万科等国企地产主体。

当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差 可挖掘空间显著优于此前。期限利差水平显著高于去年年底，适度拉长久期到 1-3 年期受利率波动影响不大，票息收益性价比更高。山西煤企中的同煤、阳 煤、潞安等几家 1 年期收益率处于 3.1%附近的水平，具备一定性价比，可做 重点挖掘。

钢铁行业受地产产业链需求偏弱影响，当前景气度整体处于偏低区间，多数企 业面临利润下降和小幅亏损的问题。建议钢铁行业对于隐含评级 AA+以上主 体可拉长久期至 3 年，AA 主体仍需控制久期以规避风险。当前钢铁行业中收 益率排序在鞍钢及其以上的企业属于低风险偏好区间，收益率整体处于较低 水平。当前河钢、沙钢两主体具备更高收益挖掘价值。

巴 III 最终版落地会使得银行自营持仓二级资本债受到小幅影响，但考虑到其 持仓占市场比例为 30%且风险权重调整后对其自身资本充足率影响有限，整 体冲击预计可控。当前市场永续债收益率相较于二级资本债略有一定品种利 差，可适当挖掘；区域景气度较高的区域性银行相较于国股行有一定利差，如 上海银行、宁波银行、北京银行、江苏银行，也可考虑挖掘。考虑到银行二永 债流动性较好，对利率环境判断相对乐观的机构可考虑拉长久期至 3-5 年。

券商次级债流动性略弱于银行永续债，期限利差相较于银行永续债更足。当前 非头部券商的次级债期限利差较高，对于负债端稳定的账户，久期适度拉长至 3 年期性价比较好。