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服装行业研究2023年度策略：走出谷底，期待复苏。如何展望国内服饰消费发展趋势？可选消费线下客流波动仍然会持续，后续有望 复苏。作为可选消费，2022 年服饰零售略弱于消费整体，波动明显：10 月服装针 纺类/社零总额同比分别-7.5%/-0.5%（1-10 月累计分别-4.4%/+0.6%），我们判 断近期行业零售走弱主要系国内部分地区客流存在波动。从上市公司层面来看， 2022 年业绩表现较弱、板块估值位于底部，均有待复苏。展望未来：2023 年，复 苏与改善是可选消费的大方向趋势，政策及客流等环境因素、消费者主观意愿、 上市公司表现均有希望较 2022 年边际改善，服装作为可选消费、后续改善弹性较 大。中长期来看，我们认为国内消费市场将延续多面性的消费升级趋势，功能性 服饰品类、低线市场、优质国牌存在机会。

投资主线一：关注具备成长性的运动鞋服赛道。短期环境存不确定性，营运相对 可控，2022 年业绩预期变化逐步在股价中体现，后续随着基本面好转、市场表 现有望反弹。中长期成长性依旧，国产品牌竞争力提升，当前板块估值性价比高， 核心推荐【李宁、安踏体育、特步国际】，对应 2023 年 PE 分别 25/23/16 倍。 短期维度：2022Q4 板块流水由于环境影响出现波动，但库存可控（Q3 末李宁/安 踏/Fila/特步品牌库销比分别略高于 4/5+/7~8/4.5-5 个月）。2023 年预期：环境 改善下户外运动参与度有望提升，对专业功能性产品需求增强，小众运动包括冰 雪、瑜伽、户外高端品牌有望延续高速增长。参考过去复苏情况我们认为运动鞋 服需求具备弹性。本土品牌预计表现仍强于国际品牌，2022Q3 李宁/安踏/Fila/特 步品牌流水分别同增 10%中段/中单位数/10%低段/20%~25%，而最近一个季度 Nike/Adidas 大中华区收入却下降中高双位数。长期维度来看：终端需求与政策助 推运动鞋服赛道成长，国牌市占率有望随着产品力的提升而进一步上行。据安踏 体育公告数据，2015-2020 年国内运动鞋服市场规模 CAGR 达 13%，未来预计保 持双位数快速增长。

投资主线二：服饰消费环境复苏，优选稳健个股。品牌服饰公司过往股价和基本 面强相关，我们预计 2023 年有望在波动中复苏：1）改善可持续性较强的预计是 品牌力卓越、产品基础较好、运营稳健的优质中高端个股；2）在复苏前期，大众 服饰预计边际改善最明显、弹性更大，主要系其与客流相关性较强且业绩基数较 低；3）家纺随着地产链消费需求释放也有望呈现边际改善。综上我们推荐【比音 勒芬】，对应 2023 年 PE 为 14 倍；推荐【波司登】，对应 FY2023 年 PE 为 16 倍；提醒关注可能存在边际改善的海澜之家，对应 2023 年 PE 为 9 倍；关注稳健 医疗，对应 2023 年 PE 为 17 倍。

投资主线三：关注服饰制造订单预期拐点，格局优化，龙头受益。1）需求：全球 服饰制造供应链当前订单需求仍待改善，2022Q3 以来中国、孟加拉国、越南相关 产品出口表现均环比走弱，10 月我国服饰类出口同比-16.9%（7~9 月分别 +18.5%/+5.0%/-4.4%）。我们判断订单疲软主要系欧美下游终端消费预期较弱 +品牌商存在库存需要去化，有望在 2023Q2~Q3 出现明显的环比改善。2）供给： 全球服饰制造生产端趋于稳定，弱市下海外供应链由于成本及贸易环境优势、产 能利用率表现相对良性，具备国际化布局的龙头公司具备优势。3）估值：板块估 值当前处于较低位置，我们提醒关注库存去化拐点，有望带来板块上涨动力：关 注【申洲国际、华利集团】，对应 2023 年 PE 分别为 18/16 倍；关注伟星股份。