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恺英网络（002517）研究报告：传奇游戏龙头再出发，多元品类与VR布局迎新一轮成长。公司业务兼顾稳健与成长，治理问题逐步出清，业绩高速恢复 恺英网络成立于 2008 年，早期业务聚焦在传奇、奇迹类页游及手 游的研发和发行。2017 年以来，公司积极探索多元品类游戏，并超前 布局 VR 硬件与内容，是兼具传奇、奇迹类游戏头部地位及多点创新 的成长型游戏公司。公司治理问题今年以来加速出清，前董事长王悦 的质押股权经过数次拍卖已降至 2.68%，现任董事长金锋为公司第一 大股东。2020 年以来，公司经过管理层和战略的调整，经营已回归正 轨，20/21/22Q3 分别实现归母净利润 1.78/5.77/9.14 亿元，业绩呈高速 恢复态势。

传奇、奇迹类游戏基本盘稳固，多元品类扩张树立品牌新形象

传奇游戏经过 20 年的发展仍保持百亿以上的年流水规模，核心 用户呈现年龄层较高、付费能力强的特征。同时近年来传奇游戏厂商 通过升级游戏画面、丰富游戏玩法等方式向年轻群体渗透，并探索直 播获客新途径。传奇 IP 的版权归属问题经过十余年的纷争已基本厘 清，未来将迎来更多改编产品的诞生，我们认为传奇游戏市场当下仍 然活跃并有望在质量提升、多元获客、版权明确的加持下迎来新的发 展机遇。公司在传奇、奇迹类两大经典 IP 赛道已有多年研发发行经 验，推出过《全民奇迹》《蓝月传奇》《王者传奇》等爆款，目前保 持每年上线 1-2 款传奇、奇迹类新品，迭代周期稳定，业绩基本盘稳 固。同时，公司积极探索传奇、奇迹以外的创新品类，提高品牌影响 力。除自研外，公司投资的公司及工作室各有所长，极大拓宽了公司 的产品赛道，已上线游戏《高能手办团》《魔神英雄传》《玄中记》 等历史表现良好；后期产品储备丰富，《山海浮梦录》《龙腾传奇》 等产品已取得版号，预计将在 23 年上线。整体而言，公司两条产品线 战略地位明确，兼顾了短期业绩与长期利益，可期实现业绩稳中有进。

全球 VR 硬件出货达千万级，公司双管齐下布局硬件与内容

2021、2022H1 年全球 VR 头显出货量分别达到 1110、684 万台， VR 硬件处于 2016 年后的新一轮爆发期。从内容平台来看，SteamVR 产品最为丰富，Quest、Pico 等内容平台在 VR 一体机的加持下正加速 释放潜力。从开发者地区看，目前主流内容平台的开发者多为海外公司，国内传统游戏公司入局者不多。由于 VR 游戏的研发与传统游戏 相比对硬件适配、设计理念、交互方式等都提出了额外的要求，我们 认为，尽管国产 VR 内容尚未形成规模，但越早布局的公司越有利于 较早掌握技术经验，在未来硬件出货量再度进阶时掌握先发优势。公 司在 2016 年投资了国产 VR 硬件中坚品牌大朋 VR，大朋 VR 在全球 畅销 AR/VR 品牌中全球排名第三，且即将推出面向 C 端的游戏级 VR 头显。2022 年公司又联手幻世科技成立了上海臣旎网络科技有限公 司，专注于 VR 内容的的研发，目前已有一款动作竞技类游戏在研并 有望在 2023 年上线。我们认为，公司从投资硬件品牌到成立内容团队 双管齐下进军 VR 领域将进一步提升公司在游戏主业布局的广度和深 度，引领公司步入新的成长轨道。