汤臣倍健（300146）研究报告：基本面触底，趋势望重新向上.pdf

汤臣倍健（300146）研究报告：基本面触底，趋势望重新向上。汤臣倍健是膳食营养补充剂行业的领军企业，通过优化巩固渠道优势、不断丰 富产品矩阵、持续塑造品牌，在外部环境持续变动的保健行业中，保持份额稳 步提升。短期看，公司基本面或已经见底，多因素望出现改善：①未来若疫情 管控逐步放松，利好 VDS 消费支出，同时药店客流回暖带动药店渠道重回较 好增长；②线上业务完成调整望重回增长；③销售费用已进行前置投入，未来 望管控投入。中长期，VDS 行业具有成长性，汤臣倍健望稳固龙头地位、持续 发展。

膳食营养补充剂（下称 VDS）行业：行业规模虽大，但是经营因素影响较多。 根据欧睿，2021 年国内 VDS 市场规模 1892 亿元，近 4 年 CAGR 4.3%；对标 日本，我们人口结构类比日本 1990 年代初，随着用户健康意识提升&人口老龄 化，国内 VDS 未来几年有望保持高于 GDP 的增速增长。VDS 需求虽然向好， 但行业影响因素较多：①政策影响，政府近几年持续加强对行业监管（2014 年 打击“四非”活动、2018 年开始的医保限刷趋严等）、行业需求受到一定冲击； ②渠道影响，VDS 进入门槛低（CR~29%），因此从直销到药店再到传统&社 交&跨境电商的渠道变动，对行业格局产生持续影响；③局部疫情反复扰动，疫 情影响药店客流和消费者信心，对可选属性的 VDS 构成负面影响。

汤臣倍健：变化的行业β，不变的管理超额α。汤臣倍健通过优秀的经营管理 能力，实现 VDS 市占率从 2012 年 3.3%稳步提升至 2021 年的 10.3%，其中线 下药店渠道市占率超 30%，龙头优势明显。公司经营管理的α来自：

渠道端，稳守药房基础盘，积极拥抱传统电商、直播电商、跨境电商等渠 道变革红利；

产品端，践行大单品策略，已成功打造健力多大单品，Life space 有望成为 第二个十亿大单品，潜力产品储备较多。基于已有大单品，公司也从客群、 海外、下线渠道等多个维度丰富存量大单品组合，推动已有大品牌成长；

品牌端，笃行品牌化策略，持续品牌投入&优化营销方式，完成从渠道品牌 向专业化、科学化 VDS 品牌升级。2022 年公司开始联手中国国家队、成 为亚运会合作伙伴，进一步推动品牌专业升级。

短期基本面见底、具备修复弹性，中长期看好行业和公司发展。2022 年迄今汤 臣整体基本面承压下行，主要系：①线上渠道 B2B 分销业务下滑，导致线上增 长放缓；②线下药店渠道受局部疫情影响客流下降，业务同比下降。短期公司 基本面或已触底：①线上渠道加速多元化布局见效，Q2 和 Q3 线上业务增速已 恢复至~10%；②后续线下药店渠道客流有望回暖带动公司线下业务重回增长。 此外若疫情管控逐步放松，短期的感染人数会增加，将一定程度有利于 VDS 消 费支出，汤臣业务有望阶段性加速增长。中长期维度看，考虑到①医保限刷政 策影响边际弱化；②公司持续打造大单品，Life space 有望成为第二个十亿大单 品，BYHEALTH 高速增长中；③VDS 行业扩容，看好公司不断调整经营策略、 保持产品力和品牌力的领先，实现份额稳步提升。