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中钨高新（000657）研究报告：钨产业链一体化龙头，数控刀具+钨丝双轮驱动。中钨高新是钨产业一体化管理运营的平台型企业，在中国钨行业居于领先地位。背靠五矿集团， 公司完成了矿山+冶炼+精深加工的全产业链布局。硬质合金资产注入初期，净利润表现欠佳； 近年来，随着公司资源整合完成、持续推进市场化改革、专项改革和中长期激励，历史包袱出 清，净利润明显改善，盈利能力不断增强。然而，与可比公司相比，公司刀具综合毛利率、净 利率仍存在较大提升空间，随着公司改善产品结构、推行管理改革，盈利弹性有望在未来释放。

APT 产量居国内领先地位，钨矿企业资产有望在未来注入公司

我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量全球第一；公司实际控制人五矿集团为国 内最大的钨矿厂商，2021 年五矿集团钨精矿产量占全国总产量 18%，处于绝对领先地位。公 司受托管理五矿集团旗下 5 家矿山企业，钨精矿自给率高达 80%。公司获得集团承诺，钨矿企 业资产有望在未来注入公司，进一步提升公司原材料自给率及公司整体盈利能力。国内 APT 产 量逐年增加，2021 年厦门钨业、中钨高新占据国内半壁江山，公司 APT 产量居国内领先地位。

通用制造业上行拐点在即+进口替代加速，刀具龙头有望充分受益

目前制造业景气仍处于磨底阶段，但按照历史周期规律，行业有望逐步迎来上行拐点，且宏观 和中观层面代表性指标初现积极信号。同时，刀具为机床切削工艺关键部件，耗材属性明显， 全球市场超千亿，国内近 500 亿元，其中硬质合金刀具占比约 53%，制造业升级背景下需求 持续扩容。同时，行业兼具进口替代和龙头份额提升双重机遇，成长性优异。2021 年，公司硬 质合金产量世界第一，数控刀片产量中国第一。与行业内其他刀具企业相比，公司经过多年技 术积累，在产品性能等方面均处于业内第一的位置。因此，公司 1）产品均价高于国内同类企 业；2）获得向提供高附加值综合解决方案转型的机会。此外，子公司金洲公司 PCB 微钻市占 率位居世界第一。与同业公司相比，金洲公司产品全面、应用领域广泛、技术领先，竞争优势 突出。随着子公司高附加值产能扩张，有望助力公司净利润加速增长。

钨丝作为金刚线细化技术变革方向趋势明确，有望成为公司新的业绩增长点

全球双碳目标下，光伏行业装机需求有望保持长期景气，硅片环节产量持续增加。金刚线耗材 属性明显，直接受益硅片产量增长及细线化趋势。根据测算，2022-2023 年金刚线的需求有望 同比增长 76%、55%。当前金刚线的母线主要是碳钢线，线径缩小或已接近极限，而钨丝线径 可以做到 30μm 以下，更适应金刚线细线化和硅片薄片化需求，钨丝作为金刚线细线化新一轮 技术变革方向趋势明确，目前技术持续进步，降本持续推进，未来有望逐步实现对碳钢丝的替 代。公司具备钨产业链资源及钨丝技术能力，目前已规划扩产 100 亿米钨丝，随着钨丝规模应 用，未来不排除新增产能，后续钨丝持续扩产放量后，公司利润弹性有望明显提升。