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豪悦护理（605009）研究报告：个护ODM龙头，静待经营拐点。豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸 尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。2021 年公司营业收入和归母净利润增速分别为-5%/-40%，主要原因是疫情 导致的成人卫生用品销售端受到影响，并且受国际原油市场的影响，高 分子树脂、无纺布、木浆等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高， 造成生产成本上升和净利润下降。从成本看，2021 年公司原材料占比 达到 81%。今年 6 月原油期货价格达到高点，随后逐渐回落，并且国内 无纺布河南市场价格也从 5 月的 1.2 万元/吨降低到 6 月底的 1.1 万元/ 吨。公司采购的木浆均为针叶木浆，根据中国造纸业协会的数据今年 6 月以来价格有望企稳。因此，公司上游原材料价格上涨压力将逐步缓解， 公司业绩将进入修复期。

公司以 ODM 为主，研发赋能提高客户粘性

公司品牌客户主要以 ODM 模式进行销售，兼顾少量自有品牌打造。公 司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。2017-2019 年，公司 ODM 模式销售收入占比逐年增加，由 81.98%提高至 91.59%。公司持续进行 研发投入，多个新技术解决消费者痛点，增强下游客户的粘性。其中， 公司研发的第 4 代无木浆多维复合芯体结构与木浆芯体相比，使用“无 纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术。具 有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀、平整不起坨等诸多优点，提升了 纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，可有效提 升产品档次。公司研发的第四代易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，以 及超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾将陆续商业化应用和推 广。

国际优质大客户保证增长稳定性，新锐客户和自主品牌拓宽增长边际

公司最初是以金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公 司的 ODM 企业起家，国际优质客户抗风险能力强，营收增长确定性强。 2018 年以来乘新零售增长之风，公司积极拓展凯儿得乐、蜜芽、 BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser 等国内知名护理用品 企业和母婴品牌商等。同时公司抓住“中国质造”等市场机遇，在婴儿卫 生用品领域、成人失禁用品领域及女性护理用品领域建设数十个自有品 牌，2017~2019 年自有品牌销售收入分别为 1.35/1.45/1.62 亿元。新锐 客户和自有品牌的拓展促进公司市占率的进一步提升。