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粤电力A（000539）研究报告：业绩处于绝对底部，电改预期下弹性最大标的。广东省最大电力公司，机组质量位居省级平台第一梯队，与最大单位亏损形成鲜明反差。公司为广 东能源集团旗下唯一上市平台。截至 2022 年上半年，公司控股装机 2868.5 万千瓦，其中煤电、气 电、风电分别为 2055、593、197 万千瓦，为广东省最大的电力公司。受燃料价格高企拖累，公司 2021 年亏损超过 30 亿元，2022 年前三季度亏损 17.2 亿元，亏损同比扩大，且单 GW火电亏损高 达 0.66 亿元，为主流火电公司亏损之最。形成强烈反差的是，公司绝大部分为中大型清洁机组，清 洁高参数机组在省级平台中处于遥遥领先地位，与电力央企比也毫不逊色。截至 2022 年 6 月底公司 百万千瓦机组占比 29%，60 万千瓦级机组占比 48%，30 万千瓦级别及以下仅占 22%。

广东省缺电愈演愈烈，公司责任与能力完全不匹配，现有机制下无法完成规划投资强度。广东为我 国经济第一大省，2021 年夏季省内多地遭遇严重缺电，2022 年夏季最高用电负荷再次创新高。但 是在电源上，广东省长期依赖云南水电，电源供应季节性突出、稳定性较差，且后续增量非常有 限，“十四五”期间亟需省内电源增量。该背景下，公司提出“十四五”期间新增新能源装机 14GW、煤电装机 6GW、气电装机 10GW，目前 6 台 100 万千瓦超超临界煤电机组已获核准。然 而，我们测算 30GW 新增装机需 280 亿元资本金，以公司当前现金流难以支撑新增装机资本开支。

2023 年长协电价有望大幅上浮，全国性机制改革预期仍然强烈，公司有望释放极强业绩弹性。 2021 年 1439 号文允许电价较基准价上浮 20%，全国绝大部分省份均顶格上浮，但是由于基准价本 身较高以及此前对 2022 年煤价走势过于乐观，广东省份 2022 年年度长协电价较基准价仅上浮 7%，是全国少数在现有机制下即有上调空间的省份。广东省 11 月公布 2023 年市场化交易方案， 暂维持 20%涨幅上限，但是进一步强调成本向用户侧传导，如果国家出台新的价格政策，按照新的 政策执行，有利于后续与国家层面的电力体制改革衔接。根据我们测算，广东省当前电价剔除通胀 后低于 10 年前，上网电价上涨 5分/千瓦时对于绝大部分工业子行业的利润影响都低于 3%，对工业 企业整体利润的影响为 1.82%，预计广东是我国电价上涨阻力最小的省份之一。敏感性方面，公司 含税上网电价每提升 1 分/千瓦时，归母净利润将提升 5.33 亿元，电改落地后业绩弹性十足。

新能源加速发力，海风有望成为公司新的增长点。公司“十四五”规划提出新增 1400 万千瓦新能 源，目前公司在建海上风电项目阳江青州一二期合计 100 万千瓦预计 2023-2024 年投产，在建光伏 约 100 万千瓦，广东省明确提出给予 2022-2024 年投产的海风风电地方补贴，公司青州项目预计获 得支持。此外根据公司规划，公司十四五期间将在全国范围内重点开发广东、新疆、青海、贵州 4 省（区）的新能源项目，目前已与新疆图木舒克市、青海海北自治州、贵州毕节市大方县、广西贺 州市等地政府签署合作协议，累计签约超 800 万千瓦，项目储备丰富为新能源发展提供动力。