通威股份（600438）研究报告：精益求精，一体化成长可期.pdf

通威股份（600438）研究报告：精益求精，一体化成长可期。战略性周期底部大规模扩张，行业景气反转驱动业绩高增。通威股份以 饲料产品起家，2015-2016 年通过收购永祥股份、合肥通威进入光伏行 业。2017 年公司管理层前瞻性眼光在光伏行业周期相对底部进行多晶硅大 规模扩产，引领行业实现光伏用多晶硅国产替代。2020 年以来光伏需求持 续高增，公司周期底部扩张战略大获丰收，2017-2021 年公司销售收入从 260.89 亿元增长至 634.91 亿元，归母净利润从 20.12 亿元增长至 82.08 亿 元，CAGR 分别为 24.90%/42.12%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 1020.84 亿元，归母净利润 217.3 亿，分别同比增长 118.6%/265.54%。

全球碳中和目标确定，光伏行业持续高景气。光伏行业几经周期，从依 赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步 及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021 年全球光伏平准化度电成本 由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%，目前光伏发电在全球大 部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长 期成长性确定性强，预计 2022-2025 年全球新增装机有望从 238GW 增至 490GW，年均复合增速达 27%。

硅料、电池片双核驱动，规模、成本有望持续保持领先。双核业务多晶 硅、电池片业务长期规划确定，规模优势有望进一步提升，公司预计在 2022 年底实现多晶硅/电池片产能 23 万吨/70GW，并规划在 2024-2026 年 实现高纯晶硅、电池片产能规模达 80-100 万吨、130-150GW。多晶硅方 面，公司在电耗、蒸汽消耗、硅耗等关键成本指标上持续进步，2021H1 公 司乐山一期、包头一期产线实现生产成本 3.37 万元/吨，剔除工业硅涨价影 响，公司平均生产成本已经降至 4 万元/吨以内。2022 年上半年，公司单位 平均综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗分别较同期下降 13%、63%、4%。电 池片业务方面，PERC 产品平均非硅成本已降至 0.18 元/W 以下。N 型技术 量产在即，已规划新增建设 8.5GW TOPCON 产线，平均转换效率超过 24.7%，HJT 电池最高研发效率已达 25.67%。

卓越管理战略眼光，上下游延申垂直一体化加速发展。公司在管理层面 秉行精细化运营，在产品质量保证和成本管控上领先优势可持续性强。今 年以来组件环节处在盈利周期底部位置，9月公司发布公告拟建设25GW高 效光伏组件项目，正式宣布向垂直一体化方向大步发展。我们判断公司凭 借着卓越的管理体系，有望快速搭建海内外团队，实现组件业务快速发 展，亦可保障电池片业务的高产能利用率，进一步提升公司整体竞争力。 10 月 29 日，公司发布公告，布局 30 万吨金属硅项目，有望进一步降低一 体化成本，平滑行业盈利周期波动。