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固定收益专题报告：高景气度下的煤炭债。2021 年以来，在产能周期驱动下，煤炭行业高景气度运行，同时受信用债资产荒 等因素的影响，煤炭债利差不断收窄，目前已处于历史低位。  根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤多用于发电、 锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。 我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点。山西、陕西、 内蒙古、新疆四省煤炭资源储量丰富，开采条件较好。

我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主 要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤 东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公 路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路<铁路<公路。

目前煤炭行业景气度较高，煤价有较强支撑。短期来看，供给端煤炭高产量难以持 续，而国际局势错综复杂，进口量边际减少；煤电进入旺季，地产复苏虽不及预期， 但在稳增长措施下，基建持续发力，化工用煤不断提升，6 月以来煤炭库存不断下 降，需求端边际改善确定性较强，煤价格支撑力较强，煤企盈利改善。

中长期来看，在双碳政策引导下，行业新增投资动力降低，存量产能核增潜力降低， 产能弹性较较小，供给限制或将长期存在；需求方面，在双碳政策的约束下，煤电 占比确定性下降，地产行业不景气影响或将持续存在，基建持续托底面临不确定性， 现代煤化工发展空间广阔，用煤量不断提升。综合来看，终端需求不确定性仍然较 大，但在供给约束较强的背景下，长期煤价或仍有支撑。

截至 2022 年 11 月 7 日，共有 48 家煤炭发债主体，多数煤企均为地方国企，外部 评级较高，多分布在山西、陕西、北京和山东。从存量债券余额看，煤炭债主体集 中度较高，存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余期限集中在 3 年以内，短 期内仍面临一定的偿付压力。

进一步地，我们从经营风险和财务风险两个维度搭建煤炭主体信用分析框架。经营 风险方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面关 注企业属性、大股东及其持股比例等；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主 要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企 的产品价格；业务规模重点关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿 井数量；主营构成方面，关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成 本、吨煤均价。

财务风险方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈 利方面，关注毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模；现金流情况关注 自由现金流量、经营性现金流净额、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本 结构方面，关注企业调整后资产负债率、债务结构等；偿债能力方面关注企业短期 偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有经营性净现金流/短债、货币资金/短债、E BITDA/有息债务、EBITDA 利息保障倍数。

最后，根据煤炭主体信用分析框架，我们搭建煤炭行业发债主体的评分模型，分别 从定性和定量两个维度对主体进行打分，以隐含评级为标尺，主观判断调整设臵各 指标权重。我们根据设定的模型进行评分，加权评分结果与隐含评级赋值的相关系 数为 71.38%，表明评分模型和信用分析框架具有一定有效性。