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联合健康研究报告：从1到10的飞跃，成为美国健康险业的“航空母舰”。联合健康（UNH.N）是美国最大的商业健康险公司，不断并购扩张成为健康险界的“航空母舰”。联合健康是美国最大的商业健康险 公司，也是美国保费收入排名第一的保险公司，同时在2021年《财富》世界500强收入排行榜第8位。

管理式医疗是美国一大亮点，可解决过度用药和高赔付率等痛点。相比传统报销型保险产品面临过度医疗、过度用药、赔付率高的问 题，健康管理服务（HMO）与医生签约，每年向医生付一定费用，同时要求患者到指定医生、医院就诊，能有效管控医疗费用，这 无疑对健康保险公司的专业能力、医疗资源、系统建设、药品专业化服务等提出了高度要求。

“健康险+医疗服务”的模式核心还在于规模效应，前期收购目的在于快速拓客，后期则在于压低医疗成本。“健康险+医疗服务”的 模式核心在于规模效应，通过更好的服务触达更多的群体，更多的群体反向压低医疗服务支出成本，节约的成本继而反哺到服务端， 带来更多更好的服务，从而形成正向的飞轮效应。

Medicare & Retirement 在2021年收入突破1000亿美元，2022年营收有望再创新高。Medicare & Retirement是健康保险业务板 块占比最高的业务线达45%（占总营收34%），主要对接联邦政府的Medicare保险计划以及美国退休人员协会AARP，所以能够抵 御突如其来的疫情等黑天鹅事件。2022年前三季度营收达856亿美元，我们预计四季度营收将达280亿美元，那么2022全年营收有望 达1136亿美元，较2021年同比增长13%。

Optum RX 板块通过不断兼并收购，不断提升在药品市场的议价权。Optum RX主要内容是PBM，公司通过和药企或药房谈判，以 量换价，获取较低的采购价格。Optum RX是公司Optum板块第一大业务占比59%，随着多年收购发展Optum RX营业利润率稳步 增长，目前在美国PBM市场排名第三。

联合健康赔付率低于同行业水平，公司市场竞争力越发显著。美国的健康保险医疗赔付率控制在85%以下，企业经营就被认为是成功 的。联合健康通过不断整合上下游产业及Optum Insight数据管理，公司可比同行业能够更准确定价，从而降低赔付率。在受益于低 赔付率同时，联合健康有更多的空间压缩保费从而获取更多客户，逃脱“死亡螺旋”。

我们预计联合健康2022-2024年营收分别为3168亿美元、3513亿元和3870亿美元。联合健康的主要收入来源于美国地区，随着疫 情缓解和美国就业市场强劲回暖，公司健康保险业务也将反弹。我们预计联合健康2022-2024年营收分别为3168亿美元、3513亿元 和3870亿美元，净利润分别为208亿美元、232亿美元和289亿美元，那么对应的PE分别为24、22和18。