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万华化学（600309）研究报告：从单轮驱动到构建四梁八柱。公司已从单业务冠军发展为综合性化工巨头。公司是国内化工行业龙头企 业，从 MDI 产品起家，现已拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务 板块。公司 2018 年首次跻身全球化工 50 强，2021 年销售收入达 1455 亿元， 位列第 17 名。2021 年石化板块销售收入超过聚氨酯板块，海外销售收入超过国 内。预计到 2024 年公司的销售收入将迈上 2000 亿元门槛，行业领军地位进一 步巩固，有望在 2025 年前后跻身全球化工十强，2030 年成为一流的世界五百 强企业。

三大战略路径支撑公司过往成长。1）公司的成长过程深受 BASF 等公司一 体化理念影响，以一体化相关多元化为主要路径发展；2）公司持续积极扩张， 高强度资本开支推动公司不断以“上台阶”形式成长；3）公司尤其注重技术创 新，将技术创新为作为驱动公司成长的核心竞争力。

四大项目将成新一轮“上台阶”基石，“四梁八柱”业务雏形初现。公司烟台 三期、蓬莱一期、福建聚氨酯，及眉山项目顺利推进，2022-2024 年将成历史上 投资强度最高时期之一，近三年投资总额预计将超过 600 亿元。预计 2024 年下 半年开始公司将迎来新一轮增速高峰，台阶式成长或将再现。新建四大项目与已 投产的烟台一期、烟台二期、宁波基地、匈牙利基地构成公司运营端的“八大支 柱”；新材料领域自主开发的 POE、PA12、PC、ADI、柠檬醛等产品也将陆续投 产、扩产或完善产业链配套；电池材料等新兴业务方向发力布局，与聚氨酯、石 化板块共同构建起业务端的“四根主梁”。

公司聚氨酯板块竞争优势继续扩大。2023 年开始万华将主导新一轮 MDI 行 业扩产高峰，宁波万华超低成本扩产 60 万吨 MDI 产能，福建万华新投产 40 万 吨 MDI 产能，2023 年公司全球产能占比将从目前的 28%提升至 34%，国内产 能占比将从 59%提升至 67%。宁波万华单吨扩产成本不到 1600 万元，约为三 井丽水扩产计划单吨投资的 12.3%，巴斯夫美国扩产计划单吨投资的 5.7%。公 司在 MDI 行业的规模成本优势将进一步强化。