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海南机场（600515）研究报告：重整再出发，海南自贸港优质资产启航。2020 年，公司及二十家子公司财务情况恶化，海南高院于 2021 年 2 月 10 日依法 裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案，2021 年 2 月 19 日，公司被实施退市 风险警示，股票简称改为 *ST 基础。重整完毕后，债务大幅降低，融资成本由 2020 年的 7%下降至 2021 年的 3%。公司未来以机场+免税为核心，2022H1，机场 +免税商业分部利润总额占比公司利润总额的 167%（其他业务有亏损）。公司已于 10 月 14 日撤销其他风险警示，完成摘帽，并于 10 月 26 日更名为“海南机场”。

多种方式参与海南离岛免税经营，免税业务具备高成长性。

公司的免税业务分为两大类：1）参股经营三家免税店：海口美兰机场免税店 （49%）、三亚凤凰机场免税店（49%）、海南海航中免免税店（50%）；美兰机场 T2 免税店已于 2021 年年底投入使用、凤凰机场二期法式花园、三期免税扩容稳步 推进，均将大幅提升免税经营面积，从而带动免税利润快速增长。我们预计 2025 年美兰、凤凰两场为公司带来的免税业务利润将达到 17 亿元；2）自持物业租 赁：公司控股三亚凤凰机场，向中免收取凤凰机场免税店特许经营费；公司自有 物业日月广场为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店提供经营销售场地， 海控以销售额扣点模式收取租金，中免租金协议正在谈判中，有望向着市场化方 向推进；凤凰机场收取免税提货点租金有望保持稳定。公司参与的免税经营面积 占海南离岛免税总经营面积的 30%，销售额占全岛离岛免税销售额约 29%，为海 南离岛免税核心资产。

控股三亚机场，重整完成+免税面积增加有望显著提升盈利能力

公司机场业务核心资产为三亚机场（持股比例 77%），受到财务费用高企影响，凤 凰机场 2019 年录得亏损，但毛利率为 50%，处于行业中上游水平。凤凰机场免税 一期于 2020 年年底开业，经营面积仅 800 平，二期法式花园、三期免税经营面积 共 6000 平，开业后将大幅增加免税收入对机场业务的贡献，叠加融资成本下降， 利润率及利润额有望大幅提升。